Zurück in die Inflation?

Im Nachhinein betrachtet war diese Volatilität eine Überreaktion auf Sorgen über eine Rezession in den USA, da der Anstieg der Arbeitslosenquote die Sahm-Regel ausgelöst hat. Es gab eine Reihe von Faktoren, die zu den extremen Bewegungen beitrugen, wie die überraschende Zinserhöhung der Bank of Japan, schlechte Quartalsergebnisse einiger US-Tech-Giganten, Sommerliquidität (geringe Liquidität) und die Rückkopplungsschleife, dass die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Bewegungen möglicherweise einige VaR-Modelle ausgelöst und zu erzwungenen Stops geführt haben, die die anfänglichen Bewegungen weiter verschärft hätten. Auch einfache Gewinnmitnahmen könnten die starke Marktkorrektur verschärft haben, da der Technologiesektor die stärkste Marktrallye seit der konzentrierteste S&P 500-Index seit 1999 verzeichnete, gemessen an den effektiven Aktien.

Quelle: Macrobond, SSGA Economics, as of June 13, 2024.

Japan

Betrachtet man den japanischen Markt, so ist das Wichtigste zu beachten, dass die dramatische Bewegung nach unten im USDJPY im Verhältnis zu den Fundamentaldaten, insbesondere den Zinsdifferentialen, nicht ungewöhnlich erscheint. Es war die Bewegung auf 162, die merkwürdig aussah. Jetzt kehrt der USDJPY einfach auf die Niveaus zurück, auf denen er sich die ganze Zeit hätte befinden sollen (siehe unten). Das soll nicht heißen, dass wir nicht mit einer gewissen Aufwärtskorrektur nach einer solch großen Bewegung rechnen sollten, aber diese Korrektur dürfte begrenzt sein, und es gibt reichlich Raum für eine weitere Yen-Aufwertung bis Ende 2024 (135-140) und noch mehr bis Ende 2025 oder Anfang 2026 (125-130). Sollte jedoch eine harte Landung für die US- und Weltwirtschaft eintreten, würde dies die Yen-Stärke im Verhältnis zu diesem Basisszenario beschleunigen und verstärken.

Carry-Trades stehen weiterhin unter Druck angesichts wachsender Bedenken hinsichtlich des globalen Wirtschaftswachstumszyklus. Einige Positionsanpassungen waren nach einer langen Phase guter Performance bei geringer Volatilität wahrscheinlich unvermeidlich. Der Fokus der Anleger auf Risikoaversion hat sich auf EM-Carry-Währungen konzentriert, aber es könnte sich herausstellen, dass Zusagen zur Lockerung der Geldpolitik durch die Fed und eine Reihe gemischter Daten zur Stabilisierung beitragen könnten, was einen volatilen Monat für EM-Währungen darstellt.

Der Aufbau übermäßiger Short-Yen-Positionen wurde herausgepresst, was die Investoren zwang, ihre Positionen schnell zu decken.

• Während des Anstiegs auf 162 waren spekulative und langfristige Investoren aggressiv dabei. Der Short-Yen-Carry-Trade bleibt massiv. Vielleicht hat diese Bewegung einen großen Teil der kurzfristigen spekulativen Positionen herausgeschüttelt, aber die langfristigen Positionen bleiben bestehen und sind anfällig. Es gibt reichlich Spielraum für großangelegte Yen-Käufe in den nächsten 1-2 Jahren.
• Diese langfristigen Positionen bestehen aus ungesicherten Auslandsinvestitionen, die von Gruppen wie großen japanischen Pensionsfonds, Lebensversicherungsgesellschaften und in jüngster Zeit von Privatanlegern gehalten werden, die in globale Aktienfonds im Rahmen des erweiterten NISA-Programms strömten.
• Der Aufbau massiver ungesicherter ausländischer Vermögenswerte in Aktien hat einen unerwarteten Gewinn erbracht, da die Aktienkurse stiegen und der Yen historisch günstig wurde. Da die Kosten für Währungsabsicherungen nun beginnen zu sinken und sich die Zinskurven steilen, wird der Anreiz, Währungsabsicherungen zu erhöhen oder Kapital zu repatriieren, steigen. Diese jüngste Volatilität ist eine deutliche Erinnerung daran, dass solche großen Fremdwährungspositionen ein erhebliches Abwärtsrisiko haben können. Wir glauben nicht, dass wir eine Panik-Absicherung sehen werden, zumindest nicht in großem Umfang, aber wir befinden uns in einer Phase des Zyklus in Bezug auf Risiko und Zinscarry, in der Absicherungen allmählich mehr Sinn machen werden, und das wird eine stetige Quelle für Yen-Käufe sein.