Wo ist die Grenze zur Fiskalpolitik?

Ein Punkt ist der EZB während der gesamten Eurokrise immer wichtig gewesen: Ihre Interventionen an den Finanzmärkten geschehen aus rein monetären Überlegungen. Fiskalische Gründe spielen keine Rolle – sie dürfen es ja auch nicht. Staatsfinanzierung ist der EZB schließlich verboten. In der Praxis ist die Grenze jedoch extrem unscharf. Mehr Transparenz beim Anleihekaufprogramm wäre dringend geboten.

SMP, OMT, APP – egal welche Abkürzung sich die EZB bei der Auflage neuer Programme zum Kauf von Staatsschulden ausgedacht hat, eine Gemeinsamkeit konnten sie alle aufweisen. Sie stellen keine Staatsfinanzierung dar, sondern sind rein geldpolitische Instrumente. Ihr Einsatz war daher mit Einschränkungen versehen. So verwies das damalige Mitglied des EZB-Direktoriums, Jörg Asmussen, in seiner Verteidigung des OMT-Programms vor dem deutschen Bundesverfassungsgericht im Juni 2013 auf das Verbot der monetären Haushaltsfinanzierung gemäß Artikel 123 AEUV. Die EZB dürfe «keine Staatsanleihen unmittelbar, d.h. auf dem Primärmarkt kaufen. Staatsanleihen können nur erworben werden, wenn sie sich bereits auf dem Markt befinden und frei gehandelt werden.» Diese Einschränkung gilt auch für die Staatsanleihekäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung, bei dem europäischen Zentralbanken derzeit monatlich Anleihen im Volumen von rund 60 Mia. Euro erwerben. Staatsanleihen werden nicht direkt vom Emittenten erworben. Wo aber ist der ökonomische Unterschied, wenn die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkauft, die diese eine, zwei oder drei Wochen vorher von staatlichen Emittenten bezogen haben? Funktioniert dann noch der Marktmechanismus, der zu einer adäquaten Bewertung des Ausfallrisikos führt? In der Stellungnahme vor dem Bundesverfassungsgericht argumentierte die EZB 2013 daher noch wie folgt: «Deshalb interpretieren wir das Verbot monetärer Haushaltsfinanzierung auch dahingehend umfassend, dass Umgehungshandlungen erfasst werden. Der Erwerb von neu ausgegebenen Staatsanleihen unterliegt Sperrzeiträumen, in denen der Kauf einer emittierten Anleihe nicht möglich ist.» Eigentlich sollte diese Einschränkung auch für das aktuelle Kaufprogramm gelten. Veröffentlicht hat die EZB dazu jedoch nichts. Ein Schelm, der Böses dabei denkt. Angesichts der Anleiheknappheit verständlich, aber inkonsistent. So fand sich die Ende Februar 2017 ausgegebene deutsche Schatzanleihe kurze Zeit später im Wertpapierleiheprogramm der Bundesbank. Die Bundesbank muss sie folglich sehr schnell nach der Primäremission erworben haben. Bei anderen Anleiheemissionen ist das nicht so klar zu sehen, da diese in den allermeisten Fällen nicht komplett neu aufgelegt werden. Stattdessen werden in den allermeisten Fällen bestehende Anleihen aufgestockt. Unterscheiden lassen sich die bestehenden und aufgestockten Anleihen nicht und damit auch nicht, ob die EZB Marktteilnehmern Anleihen abkauft, die im Zweifelsfall Stunden vorher aufgestockt wurden. Der Erwerb über einen zwischenhandelnden Marktteilnehmer ist dann nur eine kleine Technikalie; das Risiko für den Primärerwerber ist praktisch vernachlässigbar. Damit verschwimmt aber nicht nur der praktische Unterschied zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen, sondern leider auch der zwischen geldpolitischen und fiskalpolitischen Operationen der EZB. Um sich keiner Kritik auszusetzen, wäre es daher gut, wenn die EZB transparenter machte, wie sie die Grenze zwischen Primär- und Sekundärmarktkäufen in der Praxis zieht.

Kolumne von Karsten Junius, Chefökonom, Bank J. Safra Sarasin AG