SNB wird auf die EZB warten

Die Schweizer Wirtschaft wächst wieder, der Arbeitsmarkt wird enger und die Inflationsraten steigen. Und dennoch ist es für Zinserhöhungen zu früh. Die Schweizerische Nationalbank könnte aber die Freibeträge bei den Negativzinsen etwas grosszügiger handhaben, wenn sie die Belastung von Banken und Haushalten etwas mildern möchte.

Die boomende Weltwirtschaft hat nun auch die Schweiz ergriffen. Das Quartalswachstum erreichte mit 0,6% den stärksten Wert seit Aufhebung der Frankenuntergrenze Anfang 2015. Der Arbeitsmarkt überrascht Monat für Monat mit deutlich fallenden Arbeitslosenzahlen und die Inflationsrate von zuletzt 0,7% im Vergleich zum Vorjahr bewegt sich auch wieder klar in Richtung des von uns als langfristig realistisch angesehenen Wert von 1%. SNB-Präsident Jordan wird daher bei der Pressekonferenz nach der Quartalssitzung am nächsten Donnerstag (14.12.2017) gut begründen müssen, warum die SNB die Geldpolitik noch nicht strafft. Schliesslich sind auch die Fed mit Zinserhöhungen und einer Bilanzreduktion, die BoE mit einer Zinsanhebung und auch die EZB mit der angekündigten Verringerung ihres Anleihekaufprogramms weniger expansiv geworden.

Für die Schweiz als kleine offene Volkswirtschaft ist es aber gar nicht so einfach, ihre Geldpolitik zu straffen. Die drei potentesten Mittel grösserer Zentralbanken kann die SNB nicht anwenden, wenn sie eine Aufwertung des Wechselkurses vermeiden möchte:

(1) Höhere Zinsen scheiden zunächst aus, da diese auch in der Europäischen Währungsunion noch in weiter Ferne liegen. Eine isolierte Zinserhöhung in der Schweiz würde die ohnehin unterdurchschnittliche Zinsdifferenz zu Euro-Anlagen noch verringern und Aufwärtsdruck auf den Franken auslösen.

(2) Eine Verringerung der Notenbankbilanz wie in den USA oder der zusätzlichen Anleihekäufe wie in Euroland kann sie ebenfalls nicht ankündigen, da ihre Bilanzentwicklung von der Wechselkursentwicklung abhängt. Schliesslich sind die Aktiva der SNB-Bilanz im Ausland angelegt, während die Fed und die EZB hauptsächlich in den eigenen Währungsräumen investiert haben. Die SNB könnte zwar weniger oder gar nicht mehr am Devisenmarkt intervenieren – nur lässt sich das schlecht im Vorfeld bekanntmachen, wenn sie das Instrument der Devisenmarktinterventionen nicht gänzlich aus der Hand geben möchte. Möchte sie Kontrolle über den Wechselkurs behalten, dann muss sie Schwankungen der Bilanzsumme akzeptieren. Würde sie eine bestimmte Bilanzsumme oder einen Pfad diese zu verringern ansteuern, müsste sie nicht kalkulierbare Schwankungen des Wechselkurses akzeptieren.

(3) Eine Veränderung der sogenannten "Forward Guidance" – d.h. der Kommunikation bezüglich der zukünftig beabsichtigten Geldpolitik ist der SNB ebenfalls nicht möglich, da sie dieses Instrument nicht wie die Fed oder die EZB einsetzt – ja auch nicht einsetzen kann. Die SNB-Politik basiert lediglich auf den negativen Einlagesätzen und der Bereitschaft am Devisenmarkt zu intervenieren.

Was bleibt ist vermutlich eine wenig spannende Pressekonferenz nächsten Donnerstag, bei der der Marktfokus auf der SNB-Einschätzung bezüglich der Frankenüberbewertung liegen wird. Im September wurde die frühere Einschätzung einer deutlichen Überbewertung bereits abgeschwächt und die folgende Formulierung gewählt. "Der Franken ist aber weiterhin hoch bewertet, und die Situation am Devisenmarkt ist nach wie vor fragil." Wir erwarten keine neue Veränderung dieser Formulierung.

Möglich ist dagegen eine derzeit kaum diskutierte Massnahme: Die SNB könnte die Freibeträge bei der Belastung mit Negativzinsen erhöhen. Derzeit sind Bankeinlagen in der Höhe von 10 Mio Franken bzw. des 20-fachen Mindestreservesolls von den Negativzinsen ausgenommen. Würde dieser Betrag beispielsweise auf das 25- oder 30-fache angehoben, verringerte sich die Belastung durch die Negativzinsen deutlich. Gleichzeitig würde sich der Grenzzins nicht ändern, sodass der Aufwärtsdruck auf den Franken vermutlich gering wäre. Vielleicht wird die SBN-Quartalssitzung doch spannender als erwartet. Vor Überraschungen hat sie jedenfalls auch in der Vergangenheit nicht zurückgescheut.

Kolumne von Karsten Junius, Chefökonom, Bank J. Safra Sarasin AG