Junior-Credit: Im aktuellen Zinsumfeld in die Offensive gehen

In der zweiten Hälfte des Jahres 2023 begann ein erhöhter Leitzins den Inflationsdruck einzudämmen, was zu einem eher „dovishen“ Ton der Federal Reserve führte. Zwar könnte die Fed die Zinssätze im Jahr 2024 senken, doch erwartet der Markt, dass die Leitzinsen im Vergleich zu dem, woran sich die Anleger in der Zeit nach der globalen Finanzkrise gewöhnt haben, hoch bleiben werden.

Vor diesem Hintergrund fragen sich viele Investoren, was ein überdurchschnittlich hoher Zinsausblick für die zukünftigen Renditen auf den Private Markets bedeutet. Um den Anlegern bei dieser Frage zu helfen, bewerten wir im Folgenden die potenziellen Renditeausschüttungen der privaten Kredit- und Private-Equity-Märkte unter einer Reihe von Zinsszenarien und erläutern, wie Investoren anfangen können, Gelegenheiten wie etwa für nachrangige Kredite zu nutzen, die vom aktuellen Zinsumfeld profitieren werden.

Die möglichen Auswirkungen eines höheren Leitzinses auf die Kapitalstruktur

Die Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ist ein weit gefasster Maßstab für die Kosten von Übernachtkrediten, die von Finanzinstituten verwendet werden, und wird stark vom Leitzins beeinflusst, der vom Federal Open Markets Committee (FOMC) festgelegt wird. Die meisten privaten Kreditsicherheiten werden mit einem Aufschlag auf den Drei-Monats-SOFR bewertet, was bedeutet, dass überdurchschnittliche Zinssätze in der Regel das Renditeprofil von Privatkrediten erhöhen. Ein erhöhter SOFR kann sich aber auch auf die Renditeergebnisse anderer privater Marktstrategien auswirken. Auf dem Private-Equity-Markt können höhere Zinssätze beispielsweise zu höheren Fremdfinanzierungskosten führen, die die Rendite belasten können.

Die folgende Grafik zeigt die SOFR-Entwicklung ab Ende 2023. Ausgehend von den jüngsten Äußerungen der Fed ist es denkbar, dass die kurzfristigen Zinssätze im Jahr 2024 zu sinken beginnen, aber auf absehbare Zeit über den Durchschnittswerten nach der Finanzkrise bleiben werden.

Quelle: Bloomberg, 3-Monats-SOFR-Futures-Kontrakte zum 31. Dezember 2023.

Die Zuteilungsstellen fragen: Warum Junior-Credit, warum jetzt?

Das derzeitige Marktumfeld führt bei vorrangigen Krediten zu Renditen zwischen 10 % und 12 % und bei nachrangigen Krediten zu Renditen zwischen 14 % und 18 % (Quelle: Refinitiv, Stand: 30. September 2023).

Die auf dem aktuellen Markt emittierten Kreditpapiere bieten den Anlegern auch die folgenden potenziellen strukturellen Vorteile:

• Vorrang in der Kapitalstruktur gegenüber Eigenkapital

• Vertragliche Renditen mit festem Fälligkeits-/Liquiditätsdatum, die dazu beitragen, das Bewertungsrisiko auszuschalten

• Vierteljährliche Barzinszahlungen oder vierteljährliche Aufstockung für die PIK-Wertpapiere

• Bessere Qualität der Kapitalstruktur mit geringerer Verschuldung und niedrigeren Beleihungsquoten (LTV)

• Betriebserfahrung in einer Post-COVID-Wirtschaft, Stärkung der Widerstandsfähigkeit von Geschäftsmodellen

Bei der Zusammenstellung privater Kreditportfolios werden wir oft gefragt, warum man eine Allokation in nachrangige Kredite in Betracht ziehen sollte, insbesondere wenn der Markt für vorrangige Kredite das Renditeziel erreichen kann.

Erstens ist ein Teil des Juniormarktes heute festverzinslich und nicht variabel verzinslich. Dies kann eine Absicherung gegen einen möglichen Rückgang der Zinssätze gegenüber dem derzeitigen Niveau bieten, was auf der Grundlage der SOFR-Entwicklung wahrscheinlich erscheint. Auf dem Markt für nachrangige Kredite gibt es derzeit auch einen starken Schutz der Kreditgeber in Form von Non-Call-Bedingungen und Vorfälligkeitsentschädigungen, die unserer Meinung nach dazu führen werden, dass nachrangige Kredite länger ausstehen als in der Vergangenheit üblich, was zu attraktiveren IRRs und Multiplikatoren führen kann. Schließlich bietet der heutige Markt für nachrangige Kredite einen attraktiven relativen Wert im Vergleich zu den historischen Verschuldungsniveaus, da die durchschnittliche Investition mit einem geringeren Verschuldungsgrad kapitalisiert ist als noch vor 12-18 Monaten (Quelle: HarbourVest, zum 30. November 2023).

Um die heutige Gelegenheit in die richtige Perspektive zu rücken, können Anleger sie mit den Marktbedingungen vergleichen, bevor die Fed mit der Anhebung der Zinssätze begann. Im Jahr 2021, als der SOFR bei 0,25 % lag, erzielten vorrangige Kredite eine Rendite von 5 % bis 7 %, was deutlich unter dem Renditeziel vieler privater Kreditallokationen lag. Um ihre Renditeziele zu erreichen, setzten viele Anleger auf nachrangige Anleihen, die mit 8-11 % bewertet wurden (Quelle: HarbourVest, zum Dezember 2021).

In diesem Umfeld waren die Unternehmen in der Lage, eine höhere absolute Verschuldung bei nominalen Kosten zu tragen. Im gegenwärtigen Umfeld haben die Unternehmen jedoch aufgrund höherer Zinsaufwendungen im Allgemeinen einen geringeren Gesamtverschuldungsgrad. Gleichzeitig treiben die höheren Zinssätze die Renditen für nachrangige Kredite deutlich in die Höhe. Daher halten wir das heutige Marktumfeld für einen günstigen Zeitpunkt, um sich an nachrangigen Krediten zu beteiligen, da die Anleger mit qualitativ hochwertigen, leistungsfähigen Unternehmen (und nicht in notleidenden, nicht performenden Unternehmen) höhere Renditen bei einem geringeren Verschuldungsgrad erzielen, als dies in einem Niedrigzinsumfeld möglich gewesen wäre.

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