Junior-Credit: Im aktuellen Zinsumfeld in die Offensive gehen

Kalibrierung der Renditeerwartungen in einem Umfeld höherer Zinssätze

Für viele Anleger wird es das erste Mal sein, dass sie in einem überdurchschnittlich hohen Zinsumfeld investieren. Daher kann es sinnvoll sein, einige der Faktoren, die für die unterschiedlichen Renditen auf dem Privatmarkt verantwortlich sind, zu überdenken und zu veranschaulichen, wie sich ein höheres Zinsumfeld auf verschiedene Marktsegmente auswirken kann.

Die nachstehende Tabelle zeigt die fünfjährigen Renditen von Buyout-Aktien auf der Basis von Geldmultiplikatoren, wobei die Renditen durch die Anpassung von zwei Variablen sensibilisiert wurden. 

i.  die durchschnittlichen Zinskosten für die zur Finanzierung des Erwerbs verwendeten Schulden während der Laufzeit der Investition und

ii. die Wachstumsrate der Einnahmen des Unternehmens über einen Zeitraum von fünf Jahren.

Bei diesem vereinfachten Modell ist es wichtig zu beachten, dass dies die einzigen beiden Variablen sind, die sich ändern. Es werden keine Annahmen oder Anpassungen in Bezug auf Einstiegs-/Ausstiegsmultiplikatoren, Verschuldungsgrade, EBITDA-Margen, CAPEX oder Steuern vorgenommen.

Die Auswirkungen höherer Zinssätze auf die Renditen von Unternehmensübernahmen (MOIC)

Quelle: HarbourVest. Nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt. Es gibt keine Garantie dafür, dass die hier beschriebene Portfoliokonstruktion die angegebenen Ziele erreicht. Es ist nicht beabsichtigt, die Performance oder das Ergebnis zukünftiger Investitionen in der Private-Equity-Branche vorherzusagen.

Aus dieser Sensitivitätsanalyse können mehrere Schlussfolgerungen gezogen werden. Beginnend oben rechts in der Datentabelle in Box Nr. 1 hätte ein Investor bei einem prognostizierten Umsatzwachstum von 7,5 % pro Jahr und durchschnittlichen Fremdkapitalkosten von 7 % während der Laufzeit der Investition einen 2,5-fachen Bruttomultiplikator) erzielen können. Dieses Szenario spiegelt das Marktumfeld im Jahr 2021 wider, als der SOFR bei 0,25 % lag und die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten (unter Annahme einer vorrangigen und einer nachrangigen Tranche) für den durchschnittlichen Buyout-Deal etwa 7 % betrugen.

Zwei Jahre später hat die Fed den Leitzins um mehr als 5 % auf 5,25 % bis 5,50 % erhöht. Unter der Annahme desselben Umsatzwachstums von 7,5 % und einer Erhöhung der Fremdkapitalkosten von 7 % auf 12 % zeigt Box Nr. 2, dass die erwartete Rendite auf ein 2,2-faches des investierten Kapitals (MOIC) sinkt. Dies stellt zwar immer noch ein attraktives Renditeprofil dar, ist aber niedriger als das, was in einem Umfeld mit niedrigeren Zinsen und höherem Wachstum zu erwarten gewesen wäre. 

Auch andere wichtige Variablen, die die Renditen von Übernahmen beeinflussen, können sich in einem Umfeld höherer Zinssätze ändern. So wird beispielsweise der Gesamtverschuldungsgrad aufgrund höherer Zinsaufwendungen wahrscheinlich sinken. Darüber hinaus könnte das Umsatzwachstum zurückgehen, da ein größerer Teil des freien Cashflows eines Unternehmens für die Zahlung von Zinsaufwendungen verwendet wird, so dass weniger Cashflow nach Zinsen für Investitionen in Wachstumsinitiativen wie Akquisitionen oder Investitionen in Vertrieb oder Forschung und Entwicklung zur Verfügung steht.

Kehrt man also zum einfachen Modell zurück und geht von einem Rückgang des Umsatzwachstums von 7,5 % auf 5 % aus, so zeigt Box Nr. 3, dass die erwartete Rendite auf einen MOIC von 1,7x fällt.

Vergleicht man diese Renditen mit den unten dargestellten Kreditrenditen, so überrascht es nicht, dass ein höheres Zinsumfeld zu einer Annäherung der beiden führt. Nachfolgend sind die einfachen Multiplikatoren über verschiedene Halteperioden zu unterschiedlichen Zinssätzen für ein Kreditpapier mit Barzahlung und ein PIK-Papier mit Einzahlung dargestellt. Es ist interessant festzustellen, dass die heutigen PIK-Wertpapiere, die oft sinnvolle Non-Call-Merkmale und Vorfälligkeitsentschädigungen enthalten, Geldmultiplikatorrenditen bieten, die mit den Renditen von Übernahmen vergleichbar sind.

Lesen Sie weiter auf Seite 3.