Rezessionsangst

Als die US-Zentralbank Federal Reserve in den 1970er Jahren die hohe Inflation mit hohen Zinsen bekämpfte, führte dies am Ende in die Rezession. Ist das damalige Szenario eine Blaupause für die heutige Situation? Fakt ist: Die Notenbanken wandeln auf einem schmalen Grat und die Angst vor einer Rezession wächst. Nach Analyse von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, zeigt ein Blick in die Vergangenheit jedoch auch, dass eine Rezession nicht zwangsweise droht.

Neben der expansiven Fiskalpolitik könnten vor allem die Pandemieersparnisse eine wesentliche Rolle dabei spielen, dass es nicht dazu kommt. Eine wichtige zeitliche Komponente gibt es aus Sicht von Ökonom Galler jedoch: „Sollte es bis 2023 nicht gelungen sein, die Inflation einzufangen, nimmt das Rezessionsrisiko zu.“

Für US-Anleihenmärkte scheinen die Zeichen auf Rezession zu stehen

Für die US-Anleihenmärkte scheint es bereits eine fast ausgemachte Sache zu sein: Der starke Anstieg der Verbraucherpreise und eine wachsame Geldpolitik der US-Notenbank wird die US-Wirtschaft an den Rand einer Rezession bringen – wenn nicht sogar darüber hinaus. „Die Zinsstrukturkurve hat sich Anfang April zum ersten Mal seit August 2019 wieder invertiert. Bei jeder US-Rezession in den vergangenen 55 Jahren waren im Voraus die Renditen der kurzfristigen Anleihen höher als die Rendite der zehnjährigen Anleihen“, stellt Tilmann Galler fest. Allerdings sei auch dieses Signal nicht perfekt, denn es gab zwei Mal „falschen Alarm“.

Sehr wahrscheinlich wird die Inflation aus Sicht von Experte Galler für längere Zeit hoch bleiben. Der Krieg in der Ukraine dürfte für Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise noch längere Zeit preistreibend wirken, da die westlichen Länder ihre Abhängigkeit von russischem Öl und Gas reduzieren wollten. Kurzfristig komme es zudem zu Lieferengpässen aufgrund der chinesischen Zero-COVID Politik. „Die Inflation hält sich also hartnäckig, was Anlegerinnen und Anleger aus zwei Gründen beunruhigt. Erstens reduzieren die hohen Preise das verfügbare Einkommen. Zweitens müssen Zentralbanken angesichts der hohen Inflation kräftig auf die Bremse treten und könnten damit eine Rezession herbeiführen“, stellt Galler fest.

Grafik: Reales Lohnwachstum in den USA

Veränderung zum Vorjahr in %

Quelle: Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management.

Das Lohnwachstum ist der durchschnittliche Stundenverdienst bis 2007 und danach das Lohnwachstumsmaß der Atlanta Fed. Perioden der „Rezession“ werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Guide to the Markets – Europa. Daten per 31. März 2022

Reallöhne massiv gefallen – aber hohe Pandemieersparnisse

Der Blick auf die 1970er Jahre zeigt, dass auch damals die Reallöhne deutlich gefallen sind, weil die Inflation stärker als die Löhne gestiegen ist. Das führte gleich zwei Mal zu einer Rezession. „Es gab später aber auch Zeiten, in denen die Reallöhne sanken und anschließend keine Rezession folgte. In diesen Phasen in den 1980er und 2000er Jahren hat sich der Arbeitsmarkt erheblich verbessert, denn die Konkurrenzfähigkeit der Unternehmen hat von fallenden Reallöhnen profitiert, während Konsumenten ihre Ersparnisse oder Kreditkarten nutzten, um die Ausgaben zu bestreiten“, sagt Tilmann Galler.

Aktuell gebe es gute Gründe, dass die Entwicklung genauso vonstattengehe. „Die Haushalte haben in der Pandemie Ersparnisse von über 2,1 Billionen US-Dollar angehäuft und die Netto-Finanzvermögen sind um knapp 30 Billionen US-Dollar angestiegen. Gleichzeitig schafft der boomende Arbeitsmarkt ein Umfeld der Sicherheit – obwohl ein immer größerer Teil ihrer Ersparnisse genutzt wird, gestiegene Gas- und Stromrechnungen zu zahlen oder um ihre Autos vollzutanken. Positiv für den Konsum ist weiterhin, dass die starke Nachfrage nach Arbeitskräften die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer gestärkt hat und damit bessere Lohnabschlüsse nach sich ziehen dürfte“, erklärt Galler.

Robuster Konsum dürfte Rezession 2022 verhindern – doch 2023 könnte sich das Blatt wenden

Die Federal Reserve hat nach Ansicht von Tilmann Galler nun eine wichtige Rolle. In den 1970er Jahren hat die Zentralbank rasch nach dem Inflationsanstieg die Zinsen angehoben – bis in zweistellige Bereiche. „Das war sehr schmerzhaft und hat zur Rezession geführt. Auch heute drohen die langfristigen Inflationserwartungen in der Bevölkerung ihre Verankerung zu verlieren. Die Fed wird entsprechend in den kommenden Monaten sehr rigoros die geldpolitischen Zügel anziehen“, sagt der Kapitalmarktexperte. Als 1973 die US-Verbraucherpreise wie heute über 8 Prozent gesprungen sind, lag der US-Leitzins aber auch bereits bei 5,5 Prozent.

Die Furcht vor einer Rückkehr in die Zinslandschaft der 1970er Jahre ist nach Einschätzung von Tilmann Galler jedoch nicht angebracht. „Die Ankündigung einer gleichzeitigen monatlichen Bilanzreduktion von 95 Milliarden US-Dollar wird den Finanzmärkten kräftig Liquidität entziehen, was wie eine zusätzliche Leitzinserhöhung wirken dürfte. Das Ziel der Notenbank ist letztendlich, die Überschussnachfrage des Privatsektors aus dem Markt zu nehmen, ohne eine Rezession auszulösen – ein wahrlicher Drahtseilakt. Die aktuelle Konsumstärke reicht nach unserer Einschätzung aus, eine Rezession 2022 zu verhindern“, erklärt Galler. Sollte es bis 2023 nicht gelungen sein, die Inflation einzufangen, nehme das Rezessionsrisiko allerdings zu. Denn die Fed wird in diesem Fall die Zinsen weiter nach oben treiben und dauerhaft könne die Kauflaune der Konsumenten – bei allen Ersparnissen – einer anhaltenden Erosion der Kaufkraft nicht standhalten.

Für Anlegerinnen und Anleger bedeutet dies: „Eine ausgewogene Gewichtung zwischen Aktien und Anleihen mit leicht kurzer Duration scheint uns in diesem Umfeld angemessen“, fasst Tilmann Galler zusammen. (ah)