In unsicheren Zeiten geben Sentiment-Daten den Ausschlag

Im Juni 2000, vor also ziemlich genau 20 Jahren, wurde in London feierlich die Millennium Bridge eröffnet. Die 325 Meter lange Fußgängerbrücke verbindet die City of London mit der weltbekannten Tate Gallery of Modern Art, die am südlichen Themseufer liegt. Entworfen wurde die als Hängebrücke konstruierte Millennium Bridge vom britischen Stararchitekten Norman Foster. Die Freude an diesem gleichermaßen ästhetischen und technischen Meisterwerk währte allerdings nur zwei Tage. Nach den ersten praktischen Erfahrungen im Livebetrieb musste die Brücke in den darauffolgenden zwei Jahren gesperrt bleiben und nachgebessert werden. Was war passiert?

Unter dem Publikumsverkehr war die Brücke in heftige seitliche Schwingungen geraten, welche die Ingenieure vorab in ihren Berechnungen nicht berücksichtigt hatten und dem Bauwerk den Spitznamen Wackelbrücke – the wobbly bridge – einbrachten. Die Schwingungen waren derart stark, dass eine bauliche Nachbesserung unumgänglich war und nochmals Kosten in Höhe von 5 Millionen Pfund entstanden (bei vorherigen Gesamtbaukosten von 18,2 Millionen Pfund). Der „Fehler“ in der Ursprungsplanung wurde rasch identifiziert: Die Brücke war in der Konstruktion zwar ausreichend auf das Gewicht von 5.000 Passanten ausgelegt, allerdings unterstellte man diesen in der Theorie ein anderes Verhalten als es sich letztendlich in der Praxis offenbarte. Entgegen aller Annahmen bewegte sich das Gros der Passanten im Gleichschritt, wohingegen bei der Planung von einem heterogenen und unabhängigen Schrittmuster ausgegangen wurde. Äußere Einflüsse wie Windböen sowie zufällig zustande gekommene Anfangsschwingungen führten zu einer Synchronisierung der individuellen Schrittbewegungen, welche die Schwingungen anschließend verstärkte und durch Rückkopplungseffekte und menschliche Ausgleichsbewegungen nochmals aufbauschte. Die im Jahre 2000 mit der Millennium Bridge gemachten Erfahrungen zum menschlichen Verhalten in solchen Situationen fließen seitdem in alle neueren Brückenkonstruktionen mit ein.

Psychologie nicht unterschätzen

Auch in der Finanzmarkttheorie ist über die vergangenen Jahrzehnte die Erkenntnis gereift, dass das menschliche Verhalten in der Praxis bei weitem nicht mit dem im Lehrbuch erwarteten Verhalten des Homo oeconomicus übereinstimmt. In der Zwischenzeit wurden vielfältigste Anomalien, die die klassische Wirtschaftslehre nicht in ihren Grundannahmen berücksichtigt hatte, empirisch nachgewiesen und wissenschaftlich dokumentiert. Der daraus entstandene Forschungszweig der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie (englisch Behavioral Finance) bzw. allgemeiner der Verhaltensökonomik wurde anfangs noch belächelt, hat jedoch spätestens mit der Verleihung des Wirtschaftsnobelpreises an den Psychologen Daniel Kahneman im Jahr 2002 einen festen Platz in den Wirtschaftswissenschaften gefunden.

Dennoch schaut man als Portfolio Manager oft neidisch zu den Kollegen des Ingenieurfachs rüber. Nach wie vor hängt bei der Konstruktion einer Brücke der finale Erfolg nahezu ausschließlich von der ordnungsgemäßen und sauberen Anwendung der ingenieurwissenschaftlichen Grundlagen ab. Unvorhergesehene Verhaltensaspekte stellen – bis auf wenige spektakuläre Ausnahmen wie bei der Millennium Bridge – kein nennenswertes Risiko dar. Schaut man sich dagegen die Börsenhistorie an, angefangen bei der niederländischen Tulpenmanie im 17. Jahrhundert bis hinein in die aktuelle Coronakrise, bietet auch das beste wirtschaftswissenschaftliche Studium keine Garantie für den Erfolg an den Kapitalmärkten. Zu komplex sind die äußeren Einflussfaktoren, zu ungewiss die Zukunftsprognosen und zu groß der Einfluss der menschlichen Psyche. Der berühmte Börsenexperte André Kostolany war der Auffassung, dass die Rolle der Psychologie im Börsengeschehen gar nicht überschätzt werden könne. Seiner Meinung nach macht sie kurz- und mittelfristig 90 Prozent aus.

Signifikanter Faktor Sentiment-Daten

Unabhängig von exakten Prozentzahlen kann der Einfluss des menschlichen Verhaltens auf die Entwicklung der Kapitalmärkte zumindest als signifikant bezeichnet werden. Daher ist es eine Selbstverständlichkeit, dass auch wir im Rahmen unserer Makroanalysen dieser Komponente einen entsprechenden Stellenwert einräumen. Neben den volkswirtschaftlichen Rahmendaten, der Geo-, Fiskal- und Notenbankpolitik, fundamentalen Unternehmenskennzahlen, absoluter wie relativer Bewertungsgrößen, Ableitungen aus den Zins-, Rohstoff- und Devisenmärkten sind es eben auch die sogenannten Sentimentdaten, die zum Gesamtbild beitragen und in die Entscheidungsfindung für eine unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten angemessene Aktienquote einfließen. Mitunter sind es gerade diese, auf den ersten Blick eher unkonventionellen Faktoren, die in von hoher Unsicherheit geprägten Situationen (oder in Situationen vermeintlicher Sicherheit) den finalen Ausschlag für eine erfolgreiche Allokationsentscheidung geben können.

Betrachtet man die taktische Asset-Allokation des Ethna-DYNAMISCH im Zeitverlauf, so ist allein die Historie der vergangenen Jahre voll von entsprechenden Beispielen, bei denen in der aktiven Steuerung der Netto-Aktienquote und im übergeordneten Risikomanagement die Analyse des Investorensentiments am Ende die aussagekräftigsten Signale lieferte. Es macht eben einen entscheidenden Unterschied, ob Anleger in der Breite bereits das Schlimmste erwarten und auch dementsprechend positioniert sind oder ob sie der Zukunft mit einer rosaroten Brille entgegensehen und sich die dazugehörige Euphorie im Portfolio widerspiegelt. Letzteres war beispielsweise Anfang des Jahres der Fall, was uns zu einer sukzessiven Reduzierung der Aktienrisiken und zum Ausbau der Absicherungsbausteine veranlasste – noch unabhängig von den Meldungen zu den ersten Coronafällen aus China. Wenige Monate zuvor, im Spätsommer 2019, hatte sich unter Gesichtspunkten der Verhaltensökonomie die Situation noch diametral anders dargestellt, was uns damals neben anderen Aspekten zu einem deutlichen Ausbau der Aktienquote bewegte.

Flexibilität ermöglicht Risikokontrolle

Das bislang letzte „Aha“-Erlebnis in diesem börsenpsychologischen Kontext sollte sich dann am 10./11. März des laufenden Jahres einstellen: Die Aktienkurse waren in der Breite schon rund 20 % vom Höchststand eingebrochen, und wir kamen zunächst in konstruktive Kaufstimmung – die späteren Folgen der sich langsam beschleunigenden COVID-19-Pandemie noch immer unterschätzend. Schließlich gilt es zu „kaufen, wenn die Kanonen donnern“ – so besagt es eine Börsenweisheit. Je mehr wir uns jedoch links und rechts am Markt umsahen, umso klarer wurde uns, dass gerade alle am Kaufen waren. Statt Kapitulation herrschte also weiter eine Art kontrollierte Gier. In der Konsequenz mehrten sich rasch die Anzeichen, dass der Aktienmarkt noch ein gutes Stück von einer nachhaltigen Bodenbildung entfernt sein sollte, was uns im Ethna-DYNAMISCH zu einer zusätzlichen Aktienabsicherung von nochmals über 30 % hin zu einer der niedrigsten Netto-Aktienquoten der vergangenen Jahre veranlasste. Bis zu den richtungsweisenden Liquiditätsspritzen der Notenbanken verloren die Aktienmärkte in den Tagen danach fast weitere 20 %.

Nicht nur die obigen Praxisbeispiele, sondern auch wissenschaftliche Erkenntnisse zeigen, wie wichtig ein umsichtiger Managementansatz für vermögensverwaltende Mischfonds ist. Eine hohe Flexibilität – im Kopf ebenso wie im Portfolio – ist seit jeher charakteristisch für die Ethna Funds sowie das dahinterstehende Portfolio Management. Folglich sind unsere Anleger nicht komplett den Launen der Finanzmärkte ausgesetzt, sondern finden durch die aktiven und vorausschauenden Fondskonzepte einen risikokontrollierten Zugang zu den Kapitalmärkten. Denn zu starke Schwingungen lassen nicht nur Brücken wackelig werden, sondern übersteigen oftmals auch die Durchhaltefähigkeit von Anlegern in Stressphasen an den Finanzmärkten. Auch das ist – Sie werden es ahnen – eine der Erkenntnisse der Behavioral Finance. (ah)

Kommentar von Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager bei Ethenea, zur Wichtigkeit von Behavioural Economics