Konsolidierung im europäischen Einzelhandel

Das britische EU-Referendum stellt eine Zerreißprobe dar – nicht nur für die Briten, sondern auch für die E(W)U. Derzeit ist es fast unmöglich vorherzusagen, wie das Votum ausgehen wird.

(fw/rm) Die Umfragewerte sind nicht eindeutig, die beiden Lager liegen mehr oder weniger gleichauf. In unserem Basisszenario (60 Prozent Wahrscheinlichkeit) geht die Untersuchung der DZ-Bank davon aus, dass die Briten sich am 23. Juni für den Verbleib in der EU entscheiden werden. Dies dürfte am Markt zwar mit Erleichterung aufgenommen werden, eine daraus resultierende anhaltende Aufwertung Sterlings erwarten wir allerdings nicht – schließlich ist der Brexit derzeit nicht eingepreist. Erschwerend hinzukommt, dass die unausweichliche Neubewertung der fundamentalen Perspektiven Großbritanniens wenig positiv ausfallen dürfte.

Kommt es zu einem Brexit, wird es zunächst unweigerlich zu massiven Markt-verwerfungen kommen. Da der Markt bislang davon ausgeht, dass ein Austritt abgewendet werden kann, wäre ein „No“-Votum ein umso größerer Schock. Das Pfund würde massiv abwerten, und es wäre von deutlichen Spreadausweitungen auszugehen.

Zweifelsohne hätte dies auch Auswirkungen auf die Finanzmärkte der E(W)U und längerfristige Konsequenzen für das Wachstum sowohl in Großbritannien aber auch in der EWU.

Wie deutlich die Auswirkungen eines Brexits ausfallen, hängt maßgeblich davon ab, wie sich das Verhältnis zwischen Großbritannien und der EU nach dem Referendum entwickelt. Eine schnelle, konstruktive Einigung würde einiges dazu beitragen, die Wogen zu glätten. Langwierige Verhandlungen, im schlimmsten Fall vor dem Hintergrund politischer Unruhen in Großbritannien, könnten zu wesentlich länger anhaltenden Verwerfungen führen.

Auch wenn die Umfragen es derzeit nicht zwingend hergeben, das Basis-Szenario ist weiterhin ein Remain-Votum. Zwar ist die Unzufriedenheit innerhalb Großbritanniens groß, ein tatsächlicher Austritt aus der EU dürfte für viele Briten dann aber doch zu radikal sein. Das bestätigen auch Umfragen, die zeigen, dass viele der der-zeitigen Brexit-Befürworter nicht wirklich davon ausgehen, dass es zu einem Leave-Votum kommt. In der Annahme, dass sich am Vormittag des 24. Juni herauskristallisiert, dass der Brexit abgewendet werden konnte, wird es am Markt zunächst zu einer Erleichterungsrally kommen und das Pfund an Boden gewinnen. Allerdings dürften diese Gewinne moderat bleiben: schließlich preist der Markt einen Brexit derzeit nicht ein. EUR-GBP handelt derzeit auf denselben Niveaus wie Anfang des Jahres, bevor das Datum des Referendums angekündigt wurde. Stattdessen wird sich der Markt nach dem Referendum neu orientieren müssen. Fundamentale Entwicklungen wurden in den vergangenen Wochen fast vollständig ausgeblendet und auch die Perspektiven für die Politik der Bank of England wurden nur noch vor dem Hintergrund des Referendums betrachtet. Sollte es am 23. Juni zu einem „Yes“ zur EU kommen, wird der Markt sich also fundamental neu orientieren müssen. Für das Pfund sind das nicht unbedingt gute Nachrichten. Ist die erste Euphorie dar-über, dass ein Brexit verhindert werden konnte, abgeklungen, dürfte schnell die Ernüchterung folgen. Denn auch wenn die wirtschaftliche Lage Großbritanniens weit davon entfernt ist kritisch zu sein, hat die Wachstumsdynamik in den vergangenen Monaten dennoch deutlich abgenommen. Im ersten Quartal lag die Wachstumsrate bei +0,4 Prozent (Q/Q), eine spürbare Verlangsamung im Vergleich zu Q4 2015 (+0,6 Prozent), und auch das zweite Quartal dürfte eine Verschlechterung (+0,2 Prozent) aufzeigen. Ben Broadbent, der Chefvolkswirt der BoE, bestätigte diesen Trend erst kürzlich, als er von einer deutlich schwächeren Wachstumsdynamik sprach. Das Pfund dürfte also im Falle eines „Yes“ am 23.06. zunächst an Boden gewinnen, eine anhaltende, signifikante Aufwertung ist indes nicht zu erwarten. Ein Austritt der Briten, so wünschenswert er vielen Wählern auf der Insel erscheinen mag, wäre aus Sicht des Marktes zwangsläufig ein Ereignis, welches in hoher Unsicherheit und potentiell volatilen Marktbewegungen resultieren würde. Dennoch sind natürlich Szenarien vorstellbar, in denen ein Brexit nicht in einer tiefergehenden Krise mündet. Dies könnte folgendermaßen aussehen: Premierminister David Cameron kann sich nach dem Brexit-Votum im Amt halten, eine innenpolitische Krise bleibt aus. Die Schotten, die an ihrer Präferenz für einen Verbleib in der EU keine Zweifel gelassen haben, müssen sich zwangsläufig mit dem Ergebnis abfinden, da die britische Regierung einem erneuten Unabhängigkeitsvotum nicht zustimmt. Eine intakte britische Regierung eröffnet im direkten Nachgang an das Referendum die Verhandlungen mit der EU, die sicher stellen sollen, dass die Handelsbeziehungen zwischen der EU und Großbritannien auch nach 2018 weiter florieren. Die Verhandlungen gestalten sich konstruktiv, da beide Seiten an einer Einigung interessiert sind. Eine politische Krise innerhalb der E(W)U bleibt ebenfalls aus. Vor diesem Hintergrund setzt sich im Markt, nach anfänglicher Unsicherheit und Sorge, schnell die Überzeugung durch, dass der Brexit zwar ohne Frage eine dämpfende Wirkung auf das britische BIP haben wird, eine Rezession aber nicht wahrscheinlich ist. Die politischen und wirtschaftlichen Auswirkungen eines Brexit auf die Eurozone wären somit ebenfalls begrenzt. Für die Finanzmärkte wäre dies ohne Frage das bestmögliche Brexit-Szenario und eine Panikreaktion könnte verhindert werden. Dies würde indes nicht bedeuten, dass der Brexit nicht mit deutlichen Marktverwerfungen einhergehen würde. Vielmehr ist besonders in den ersten Tagen und Wochen mit massiv erhöhter Volatilität zu rechnen. Das Pfund würde deutlich an Wert verlieren, die Gilt-Renditen würden ansteigen, was, in Anbetracht des zu erwartenden Rückgangs der Bund-Renditen (sicherer Hafen), in einer signifikanten Spreadausweitung resultieren würde. Creditspreads im Unternehmens- und Bankensektor würden sich ausweiten und auch im EWU-Staatsanleihemarkt wäre mit einer erneuten Spreadausweitung zwischen Kern- und Peripherieländern zu rechnen. Diese Effekte sollten in dem hier unterstellten Szenario jedoch schon nach relativ kurzer Zeit wieder nachlassen. Das Pfund dürfte zwar auch auf längere Sicht schwächer bleiben als dies ohne Brexit der Fall wäre, eine fortschreitende dynamische Abwertung wäre aber unwahrscheinlich. Auch die Auswirkungen auf die Finanzmärkte der Eurozone sollten schnell an Dynamik verlieren und die wirtschaftlichen Konsequenzen, wenngleich spürbar negativ, in einem akzeptablen Rahmen bleiben. Die Bank of England hat schon im Vorfeld des Referendums angekündigt, dass sie in den Wochen vor und nach der Abstimmung zusätzliche Liquidität bereitstellen wird, darüber hinaus sollte sie ihren derzeitigen expansiven Kurs beibehalten. Leitzinserhöhungen sind damit erst einmal vom Tisch – zumal die BoE abwarten wird, wie sich die Verhandlungen mit der EU entwickeln, die ausschlaggebend für den Wachstumsausblick der kommenden Jahre sein werden. Ganz anders sähe ein Stressszenario aus, wenn das Votum am 23. Juni eine Kettenreaktion in Gang setzt. Viel Fantasie bedarf es hierfür nicht: Infolge eines „Leave“-Votums kommt David Cameron unter massiven politischen Druck, es wird über einen Rücktritt spekuliert. Das politische Chaos in Westminster nutzen die Schotten, um ihre Politische Krise bleibt aus, Eurozone nur moderat betroffen. Unter diesen Umständen muss davon ausgegangen werden, dass die Folgen eines Brexits nicht nur wesentlich dramatischer wären, sondern auch wesentlich länger anhalten würden. Das Pfund könnte unter diesen Umständen gegenüber dem Dollar gut 20 Prozent an Wert verlieren, während EUR-USD in Richtung Parität fallen dürfte. Die Spreadausweitung, sowohl im Unternehmens- und Bankensektor, als auch bei den EWU-Staatsanleihen, würde wesentlich aggressiver ausfallen als im ersten Szenario unter-stellt. Großbritannien würde im Jahr 2017 in eine tiefe Rezession rutschen, das Wachstum in der EWU auf 0,4 Prozent fallen. Von einer schnellen Marktberuhigung wäre nicht auszugehen. Ein Brexit mit den oben geschilderten Auswirkungen würde die Bank of England vor ein massives Dilemma stellen: zwar würden die massive Abwertung der Währung und die daraus resultierende steigende Inflation Zinserhöhungen rechtfertigen, diese hätten jedoch potentiell dramatische Konsequenzen für das ohnehin angeschlagene Wirtschaftswachstum. Gleichzeitig könnte die BoE die Zinsen zwar in den negativen Bereich senken, um eine noch tiefere Rezession zu verhindern, würde damit aber nicht nur ihr Inflationsziel gefährden, sondern auch den Abwärtsdruck auf die Währung erhöhen. Am wahrscheinlichsten erscheint uns daher eine erneute Ausweitung des QE-Programms: hiermit könnte die BoE einen aggressiven Anstieg der Gilt-Renditen verhindern und gleichzeitig stabilisierend in den Markt eingreifen. Fazit: Das britische EU-Referendum stellt eine Zerreisprobe dar – nicht nur für die Briten, sondern auch für die E(W)U. Derzeit ist es fast unmöglich vorherzusagen, wie das Votum ausgehen wird. Die Umfragewerte sind nicht eindeutig, die beiden Lager liegen mehr oder weniger gleichauf. In unserem Basisszenario (60 Prozent Wahrscheinlichkeit) gehen wir davon aus, dass die Briten sich am 23. Juni für den Verbleib in der EU entscheiden werden. Dies dürfte am Markt zwar mit Erleichterung aufgenommen werden, eine daraus resultierende anhaltende Aufwertung Sterlings erwarten wir al-lerdings nicht – schließlich ist der Brexit derzeit nicht eingepreist. Erschwerend hinzukommt, dass die unausweichliche Neubewertung der fundamentalen Perspektiven Großbritanniens wenig positiv ausfallen dürfte. Kommt es zu einem Brexit, wird es zunächst unweigerlich zu massiven Marktverwerfungen kommen. Da der Markt bislang davon ausgeht, dass ein Austritt abgewendet werden kann, wäre ein „No“-Votum ein umso größerer Schock. Das Pfund würde massiv abwerten, und es wäre von deutlichen Spreadausweitungen auszugehen. Zweifelsohne hätte dies auch Auswirkungen auf die Finanzmärkte der E(W)U und längerfristige Konsequenzen für das Wachstum. Wie deutlich diese ausfallen, hängt maßgeblich davon ab, wie sich das Verhältnis zwischen Großbritannien und der EU nach dem Referendum entwickelt. Eine schnelle, konstruktive Einigung würde einiges dazu beitragen, die Wogen zu glätten. Langwierige Verhandlungen, im schlimmsten Fall vor dem Hintergrund politischer Unruhen in Großbritannien, könnten zu wesentlich länger anhaltenden Verwerfungen führen. www.research.dzbank.de