Finanzmärkte: Erwartungsmanagement komplett missglückt

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Karsten Junius

Die EZB-Entscheidungen und die Pressekonferenz vom letzten Donnerstag haben die Finanzmärkte vollkommen auf dem falschen Fuß erwischt. Dies ist sicherlich erst einmal ungünstig, birgt aus Schweizer Perspektive aber ein positives Detail – dass die EZB doch vor einem offenen Währungskrieg zurückschreckt.

Damit besteht auch für die SNB keine Notwendigkeit, diese Woche eine noch expansivere Politik anzukündigen. Analog hat auch die Dänische Zentralbank nach dem EZB-Entscheid ihre Leitzinsen unverändert belassen. Die Zentralbanken stehen aber dennoch vor einem schwierigen Dilemma.

Ökonomen bezeichnen eine Situation als Gefangenendilemma, bei der sich zwei Akteure besser stellen können, wenn sie sich beide kooperativ verhalten, jedoch individuell noch weiter verbessern, wenn nur der Gegenpart kooperativ ist. Dies führt in der Regel dann dazu, dass sich beide Akteure unkooperativ verhalten – vor allem dann, wenn sie die Entscheidung des andern in Echtzeit nicht kennen. Bei Zentralbanken ist das Entscheidungskalkül derzeit ähnlich: Sie können mittels deutlich negativer Einlagenzinsen zu einer Schwächung ihrer Währung beitragen und so leichter ihre Inflationsziele erreichen. Senken die Zentralbanken der Nachbarländer und Handelspartner ihre Einlagenzinsen jedoch auch, dann verändern sich die Zinsdifferenzen nicht und ein Währungseffekt bleibt aus. Was jedoch bliebe, wäre eine Belastung des nationalen Bankensystems, da negative Einlagezinsen häufig nicht an die Privatkundschaft weitergeben werden können. Zwei Zentralbanken, die beide bereits schon negative Einlagezinsen weiter senken, führen eine für ihre Länder schlechtere Geldpolitik durch als wenn sie ihre Zinsen konstant ließen. Problematisch ist nun, dass die EZB wie auch andere Zentralbanken ein rein nationales Mandat haben. Sie sind verpflichtet, ihre Inflationsziele zu erreichen. Dafür können und sollen sie auch die Wechselkurse als Instrument einsetzen. Präsident Draghi wies auf dieses Dilemma bei seiner Pressekonferenz hin. Die EZB ist durch ihr Mandat gebunden. Als technokratische Institution, der von der Politik der Auftrag gegeben wurde, Preisstabilität sicher zu stellen, kann sie ihr Mandat auch nicht einfach ignorieren. Die Mandatsbindung gekoppelt mit der Unabhängigkeit der Zentralbanken begründet ihre hohe Glaubwürdigkeit – ein Gut, das keine Zentralbank verlieren möchte. Aus diesem Grunde mag EZB-Präsident Draghi im Vorfeld der EZB-Sitzung so vehement signalisiert haben, dass er den Euro weiter schwächen möchte, um dem Mandat gerecht zu werden – eine Erwartung, die enttäuscht werden musste als der EZB klar wurde, dass die Schweizer Nationalbank, die Fed und andere Zentralbanken ihrerseits, eine Aufwertung ihrer Währungen zu verhindern suchen würden. Es bleibt ein individuell unlösbares Problem solange Preisstabilität sich nur auf inländische Konsumentenpreise bezieht und nicht auch auf die Vermögenspreise und den Außenwert der Währungen. Vielleicht wird es Zeit, die Mandate der Zentralbanken doch noch einmal zu überdenken.


Autor: Karsten Junius, Chefvolkswirt, Bank J. Safra Sarasin