Europa im Durcheinander

In Europa reden mal wieder alle aneinander vorbei. Immerhin möchte man meinen- es wird wieder über Europa diskutiert– etwas, was beispielsweise im deutschen Wahlkampf im letzten Jahr fast komplett gefehlt hat. Die Notwendigkeit scheint nun etwas gestiegen zu sein. Der Versuch von populistischen Parteien eine Regierung in Italien zu bilden, droht unerwünschte Antworten zu geben, auf Fragen, die zu lange vermieden wurden. Und auch die Finanzmärkte geben Antworten auf Probleme, die zu lange ungelöst bleiben. Der Anstieg der Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen deutschen und italienischen Staatsanleihen auf über 200 Basispunkte sagt alles. Die Währungsunion ist inhärent instabil. Sie ist dies nicht nur im institutionellen Sinne, sondern auch im politischen. Es gibt keine wirksamen politischen Mittel, nationale Regierungen dazu zu bringen, eine Wirtschaftspolitik zu betreiben, die zur Stabilität des Euroraums beiträgt. Die deutsche Politik tut dies sicherlich nicht in ihrem Beharren auf Haushaltsüberschüsse und einem Lohnniveau, das zu Leistungsbilanzüberschüssen führt, die global einmalig sind. Im Gegenteil – der Titel des Exportweltmeisters wird mit Stolz getragen.

In diesem Umfeld verwundert der Aufruf der 154 deutschen Wirtschaftsprofessoren, die letzten Montag in der FAZ vor einer Haftungsunion sowie den europapolitischen Vorstellungen von Macron und Juncker warnen. Ihr Vorschlag Strukturreformen voranzubringen, mag zwar richtig sein, er geht aber auch an der ökonomischen und politischen Realität in den meisten Ländern der EWU vorbei. Zumindest ein Teil der italienischen Parteien wurde nicht gewählt, weil sie Strukturreformen, sondern weil sie eine expansivere Fiskalpolitik versprochen hat. Dies mag angesichts eines positiven Primärsaldos und einer steigenden gesamtwirtschaftlicher Sparquote sogar tendenziell nicht komplett verkehrt sein. Gleichwohl funktioniert eine expansivere Fiskalpolitik nur dann, wenn nicht gleichzeitig das mittelfristige Produktionspotenzial reduziert wird. Die Absicht der italienischen Regierung, die Pensionsreform zurückzunehmen, hätte aber genau diesen Effekt.

Einen effektiven Mechanismus, die italienische Regierung von einem übermässigen fiskalischen Stimulus abzuhalten, besitzt Europa nicht. Das Europäische Semester mit seinem Defizit-Prozeduren und Politikvorschlägen ist hier mehr ein zahnloser Tiger und wird zu Recht kaum mehr in der Öffentlichkeit diskutiert. Im Zweifelsfall wäre es in der Lage, Italien bei Nichtbeachtung der Kommissionsvorschläge zu einer zinslosen Zwangseinlage von 0,2% des BIP zu verurteilen. Diese wäre dann vermutlich in der ersten Hälfte 2020 zu leisten. Also in knapp 2 Jahren – ein Zeitraum, der zum einem die Halbwertzeit italienischer Regierungen übersteigt und zum anderem noch viel stärker die Geduld der Anleihemärkte. Hier aber setzt ein anderer Mechanismus ein, der diesen Donnerstag von der EU-Kommission vorgestellt wurde.

Einer der Schwachpunkte der EWU ist die enge Verbindung von der Bonität von Regierungen und den Banken eines Landes. Um diesen Link zu brechen, soll versucht werden, den home bias der Portfolioinvestitionen von Banken zu schwächen. Möglich sein könnte dies mittels der Zurverfügungstellung von einem grösseren Volumen an sicheren Anleihen. Dazu soll die Regulierung von sogenannten sovereign bond-backed securities (SBBS) geändert werden, sodass Banken einen stärkeren Anreiz haben in Anleiheprodukte zu investieren, die aus einem Pool an Staatsanleihen bestehen. Dagegen ist zunächst wenig zu sagen. Wir bezweifeln jedoch auch, dass die Existenz von SBBS einen grossen Unterschied machen würde. Erstens, können Banken bereits jetzt ihr Staatsanleihenrisiko einfach diversifizieren. Zweitens, konnte in der Vergangenheit beobachtet werden, dass nationale Krisen in der EWU schnell systemisch werden können, sodass die Diversifikationseffekte im Krisenfall dahin schmelzen. Drittens, ist es nicht klar, ob ein geringerer home bias die systemischen Risiken in der EWU reduziert oder erhöht. Jahrelang wurden Investoren in Europa beruhigt, dass die hohen italienischen Staatsschulden kein Grund zur Besorgnis seien, da sie hauptsächlich von Italienern selbst gehalten würden und Ansteckungseffekte auf andere Länder im Krisenfall daher begrenzt seien. Während italienische Banken mittels SBBS nun ihre italienischen Risiken reduzieren würden, erhöhten sie sich in anderen Ländern. Vor allem würden sich die Anreize für die italienische Regierung verändern, da sie die von Inländern zu tragenden Kosten eines Zahlungsausfalls reduzierten.

Keine Regierung hat einen Anreiz auf seine Schulden auszufallen. Aber wie würden sich populistische und europakritische Regierungen verhalten, die die EU die EWU und viele der europäischen Regeln und Prozeduren eh ablehnen? Neue europäische Regulierungen sollten daher stärker berücksichtigen, dass im gegenwärtigen Umfeld nicht-kooperative Nettoschuldner bei entsprechender Grösse in einer besseren Verhandlungsposition sind als kooperative Gläubigerländer. Die Drohung, im Zweifelsfall die Währungsunion zu verlassen, würde alle Länder stark treffen und so Zugeständnisse wahrscheinlicher machen.

Wir unterstützen wirtschaftspolitische Massnahmen, die den Euro stabiler machen. Dabei sollte berücksichtigt werden, dass nationale Wirtschaftspolitiken, die in der Vor-Europhase funktioniert haben, nun nicht mehr unbedingt funktionieren und vor allem nicht in allen Ländern gleich angenommen würden. Technisch ausgefeilte Regeln und Anreize in der Währungsunion mögen helfen – aber nur dann, wenn sie an der ökonomischen Realität der Wähler nicht vorbei gehen. Die politischen Realitäten würden sich sonst entsprechend ändern, sodass eine Konsensfindung im europäischen Kontext immer schwieriger wird. Italien scheint auf diesem Weg leider weiter fortgeschritten zu sein, als es die Märkte bislang wahrgenommen haben. Eine begrenzte Ausweitung des Haushaltsdefizites erscheint uns jedenfalls als geringeres Übel als eine unbegrenzte Ausweitung der Zinsdifferenzen – eine Gratwanderung, die vor allem für eine neue Regierung nicht einfach ist.

Kolumne von Karsten Junius, Chefvolkswirt Bank J. Safra Sarasin AG