Deflation, Inflation und die Strategie der EZB

Mit einem Paukenschlag ist Mario Draghi aus den Sommerferien zurückgekehrt. Er hat angekündigt, dass die EZB in großem Umfang Wertpapiere von Banken aufkaufen wird. Normalerweise stellt die EZB Liquidität bereit, indem sie Banken gegen Sicherheiten Kredite gewährt. Künftig wird sie zusätzlich direkt, ohne den Umweg über Banken, Geld in die Wirtschaft pumpen.

Was ist davon zu halten? Das wichtigste Argument für das sogenannte Quantitative Easing (QE) lautet, das die „normalen” Instrumente der Geldpolitik nicht mehr wirken. Die Notenbank hat die Refinanzierungszinsen für Banken schon fast auf Null reduziert und versorgt sie quasi unbegrenzt mit Liquidität. Wenn in dieser Lage eine deflationäre Entwicklung droht, braucht die Notenbank andere Instrumente.

Aber droht in der Euro-Zone wirklich eine deflationäre Rezession? In der Tat ist die Inflationsrate rückläufig, im August lag sie nur noch bei 0,3 %. Die EZB strebt eigentlich zwei Prozent an. Trotzdem spricht wenig für ein echtes Deflationsszenario. Entscheidend dafür sind Inflationserwartungen. Hier zeigen die meisten Indikatoren, dass für 2015 und 2016 steigende, nicht fallende Inflationsraten erwartet werden. Und Umfragen unter Konsumenten zeigen, dass derzeit lediglich 2,9 % der Befragten fallende Preise erwarten. Das ist mehr als der langjährige Durchschnittswert von 1,9 %, aber immer noch wenig – fast zehn Prozent der Befragten erwarten sogar stark steigende Preise.

Finanzmarktteilnehmer, Prognostiker und Konsumenten mögen irren, aber was erwartet die EZB selbst? Auch sie prognostiziert keine Deflation, sondern eine Inflation von 0,7 % in 2014 und 1,2 % in 2015, in den Jahren danach eine langsame Steigerung auf Werte nahe bei zwei Prozent. Niemand scheint Deflation oder auch nur eine weiter fallende Inflation zu erwarten.
Nun kann man argumentieren, dass die EZB auch ohne drohende Deflation handeln sollte, weil sich die Konjunktur in Europa im Sommer eingetrübt hat. Dieses Argument überzeugt aus drei Gründen nicht.

Erstens hat die EZB erst vor drei Monaten nicht nur die Zinsen gesenkt, sondern auch ein zusätzliches Liquiditäts-Programm aufgelegt. Es bietet Banken Refinanzierungsmöglichkeiten, die umso großzügiger gestaltet sind, je mehr die Banken Unternehmen und privaten Haushalte Kredite für Investitionen und Konsumausgaben gewähren. Die Vergabe von Hypotheken für Hauskäufe wird nicht gefördert, in diesem risikoarmen Bereich ist die Kreditvergabe gut. Ziel des Programms ist es, unternehmerische Investitionen zu fördern und die Konsumnachfrage zu steigern, um die Konjunktur zu stärken. Die EZB sollte abwarten, ob das Programm wirkt, bevor sie zu neuen Instrumenten greift.

Zweitens kann man bezweifeln, dass Quantitative Easing die Konjunkturschwäche in der Euro-Zone beheben kann. Es spricht viel dafür, dass die Ursache nicht im fehlenden Kreditangebot liegt, sondern in fehlender Kreditnachfrage. Viele private Haushalte und Unternehmen in den Krisenstaaten der Euro-Zone sind bereits zu hoch verschuldet. Sie bemühen sich derzeit, ihre Schulden abzubauen, was ihnen nur teilweise gelingt. Gleichzeitig halten viele Banken Kredite an überschuldete Unternehmen und Haushalte in ihren Büchern. Es ist notwendig, diese Kredite abzuschreiben; kurzfristig ist es jedoch bequemer, sie zu verlängern und auf bessere Zeiten zu hoffen. Den Banken würde es helfen, wenn die EZB ihnen faule Kredite zu überhöhten Preisen abnehmen würden, aber damit würde der Bereich der Geldpolitik verlassen, die Steuerzahler in Europa würden geschädigt. Mario Draghi hat deshalb versichert, dass die EZB nur Papiere höchster Qualität kaufen wird. Das Überschuldungsproblem wird so nicht gelöst.

Drittens hat Quantitative Easing negative Nebenwirkungen. Vor allem droht eine Preisblase auf den Aktien- und Anleihemärkten, die den nächsten Finanzcrash verursachten könnte.

Unsere Einschätzung:
Irgendwann übersteigen die Risiken immer neuer Liquiditätsspritzen den Nutzen. Das rechte Maß ist mittlerweile überschritten. Für die wirtschaftliche Entwicklung der Euro-Zone ist es entscheidend, dass faule Kredite und andere versteckte Risiken in den Bankbilanzen offengelegt und Kapitallücken geschlossen werden. Damit würde die EZB ihrer Aufgabe als Zentralbank gerecht und würde die Gesundung des europäischen Finanzmarktes fördern, statt zusätzliche Verwerfungen hervorzurufen.

(Autor: Dr. Marc-Oliver Lux, Dr. Lux & Präuner GmbH & Co. KG)