Ein Wendepunkt in der deutschen Fiskalpolitik

Am Abend des 4. März hatte die deutsche Regierung ihren „Whatever it takes“-Moment. Der geplante 500-Milliarden-Euro-Infrastrukturfonds sowie die Ausgaben für Verteidigung werden die Emission von Bundesanleihen erheblich erhöhen. Diese fiskalische Wende wird die Art und Weise, wie Bundesanleihen gehandelt werden, nachhaltig verändern.

Derzeit befindet sich ein Großteil der Bundesanleihen noch im Besitz des öffentlichen Sektors. Ausländische Zentralbanken halten rund 30 % zum Zweck der Reservenverwaltung, während das Eurosystem rund 25 % aufgrund früherer QE-Maßnahmen besitzt. Der Privatsektor hält weniger als 50 % des gesamten ausstehenden Volumens. Die Nachfrage nach Bundesanleihen ist jedoch sehr hoch. Das bedeutet, dass die Entwicklung der Bundesanleihen auf den Anleihemärkten in der Vergangenheit erheblich verzerrt war, wobei sie häufig in den negativen Bereich abtauchten. Obwohl die Märkte in der Vergangenheit bereit waren, dem deutschen Staat Geld zu geben, hielt er das Angebot an Bundesanleihen begrenzt. Doch mit der Ankündigung von letzter Nacht hat sich dies deutlich geändert. Bundesanleihen dürften heute deutlich nachgeben und in Zukunft eher wie andere sichere Anleihemärkte gehandelt werden. Dies hat weitreichende Konsequenzen für die Staatsanleihen der Eurozone und die globalen Anleihemärkte.

Die deutsche Bundesanleihe ist das Fundament der Eurozone. Sie gilt als risikofreier Zinssatz und als sicherer Hafen in Zeiten angespannter Märkte. Tatsächlich war die Nachfrage nach Bundesanleihen während der Rezessionsängste in der Eurozone im Jahr 2019 - noch vor den pandemiebedingten QE-Maßnahmen - so hoch, dass die Renditen paradoxerweise in den negativen Bereich fielen. Deutlich höhere Renditen für Bundesanleihen werden die Finanzierungskosten für alle anderen Staaten der Eurozone erheblich erhöhen. Die Renditeabstände zu Bundesanleihen der am höchsten verschuldeten Volkswirtschaften, wie Italien, sind bereits sehr eng. Es ist unwahrscheinlich, dass sie vom aktuellen Niveau aus weiter verringern werden. Wenn das neue Niveau der langfristigen Anleiherenditen für andere große Länder des Euroraums nun bei 4-5 % liegt, wird dies erhebliche Auswirkungen auf die Tragfähigkeit der Schulden dieser Länder haben. Da mehr Bundesanleihen zu kaufen sind, werden die Märkte wahrscheinlich mehr Druck auf diese Länder ausüben, ihre hohen Schulden abzubauen, entweder durch Steuererhöhungen oder durch Kürzungen der Staatsausgaben.

Die Renditen von Bundesanleihen sind auch der Anker der globalen Anleihemärkte. Deutschland verfügt nicht nur in Europa über die mit Abstand besten finanzpolitischen Fundamentaldaten, sie sind unter den großen Märkten der Welt unübertroffen. Das bedeutet, dass alle anderen Anleihen, selbst die der USA, an deutschen Bundesanleihen gemessen werden. Auch wenn Bundesanleihen jetzt im Vergleich zu anderen Märkten weniger knapp sind, wird Deutschland weiterhin die besten finanzpolitischen Fundamentaldaten haben, selbst mit der gestern Abend angekündigten großen Schuldenausweitung. Da viele globale Anleiherenditen im Verhältnis zu deutschen Bundesanleihen gehandelt werden, entspricht die Entscheidung der deutschen Regierung einer Erhöhung des globalen risikofreien Anleihezinses. Selbst US-Treasuries, historisch gesehen das Zentrum aller Anleihemärkte, könnten als Reaktion auf höhere Bundrenditen mit der Zeit deutlich an Wert verlieren.

Ein Marktkommentar von Tomasz Wieladek, Chefvolkswirt für Europa bei T. Rowe Price.