Unter Null. Die Eiszeit kommt.

„Der Winter Naht” lautet das Motto des Hauses Stark in der Erfolgsserie Game of Thrones. Was der Clan des Hauses Stark für die blühende Welt in der Serie leistet, nämlich sie gegen den nahenden, jahrzehntelangen Winter und die aus dem Eise geborenen Kreaturen zu schützen, steht auch den freien Beratern und Vermittlern bevor.

Sie sind das letzte Aufgebot, das die Mitbürger und Mitbürgerinnen vor den Auswirkungen der „Unter-Null”-Zinsen schützen kann.

Der Teufel ist ehrenhaft – er liefert uns nur das, worum wir bitten. Mit der Senkung des Einlagezinssatzes erstmals unter die Null-Prozent-Marke setzt EZB-Chef Mario Draghi Signale für die vorhersehbare Zukunft: Es wird für traditionelle, sicherheitsorientierte Sparer kaum noch Zinsen, den Lohn für ihr Sparen, geben. Gleichzeitig schafft die EZB durch diverse Aufkaufprogramme und Ankündigungen im Sinne von „wir-tun-alles-was-nötig-ist” Preisverwerfungen auf Anlage- und Aktienmärkten, die die Welt seit dem holländischen Tulpenwahn vor rund 400 Jahren nicht mehr gesehen hat. Auch dem Tulpenwahn ging eine massive Ausweitung der Geldmenge voraus, die sich dann in Anlagegüter drängelte, in diesem Fall vornehmlich in die „Assetklasse” Tulpenzwiebel. Heute lachen wir darüber, seinerzeit waren sich alle „Experten” einig, man müsse unbedingt in Tulpenzwiebeln investieren, um Vermögen aufzubauen – es war gewissermaßen alternativlos.

Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich.

Ob die hehren Ziele der Eurorettung und der Sanierung der europäischen Peripherie durch das „Unter-Null”-Zinszeitalter gelöst werden, darf jeder für sich entscheiden. Unstreitig ist, dass für deutsche Sparer entsetzlich magere Zeiten anbrechen. „Wir reißen durch diese niedrigen Zinsen ein Loch in bestehende Altersvorsorge-Konzepte der Sparerinnen und Sparer und wir setzen auch ein völlig verkehrtes Signal, als würde man sagen, Sparen lohnt sich nicht, und das Gegenteil ist der Fall”, so Georg Fahrenschon, Präsident des Deutschen Sparkassen- und Giroverbands. „Durch diese niedrige Zinspolitik der Europäischen Zentralbank verlieren die privaten Haushalte in Deutschland pro Jahr etwa 15 Milliarden Euro an Zinseinnahmen”, so Fahrenschon.

Das „Unter-Null”-Zinszeitalter bedingt nicht nur den Verlust von Zinseinnahmen auf Ebene der Sparer, der sich naturgemäß in niedrigeren verfügbaren Einkommen, folglich Konsumverzicht und folgerichtig tendenziell stagnierender Binnenkonjunktur äußert, es sind auch größere Verwerfungen in Sichtweite, deren unkontrollierte Abwicklung erhebliche Folgen in der Zukunft haben wird. Fahrenschon: „Wir müssen einfach erkennen – und das treibt uns in hohem Maße um –, dass künstlich niedrig gehaltene Zinsen Gefahren an anderer Stelle erhöhen. Die sogenannte Preisfunktion des Zinses für das Risiko, das jedem Geschäft inne liegt, ist außer Kraft gesetzt. Das heißt, automatisch steigt die Gefahr von Blasen.” Bislang ist noch jede Blase geplatzt, einige hielten eben nur ein wenig länger als andere.

Vermittler und Berater in der „Unter-Null”-Eiszeit.

Die Welt der Finanzdienstleistung wird von der „Unter-Null”-Großwetterlage in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Versicherer werden, hält diese Großwetterlage an, gezwungen sein, Kosten zurückzufahren, um Leistungsversprechen aufrechtzuerhalten. Im Sachwertbereich wird es selbst für das seriöseste Emissionshaus tendenziell schwieriger, gute, produktive und hoch rentierliche Assets als Grundlage von soliden AIFs einzukaufen, denn sie werden sich gegen Mitbewerber durchsetzen müssen, die sich ihr Geld an den Finanzmärkten zu fast lächerlichen Zinskosten beschaffen können. Dies wird sicher auch Provisionen nicht unberührt lassen. Das Risikoprofil der Tätigkeit des Finanzdienstleisters wird zunehmend in den Mittelpunkt eigener Erwägungen treten müssen, denn die Suche nach verfügbaren, nicht überregulierten und hoch provisionierten Produkten kann zu einer gefährlichen Häufung von potenziellen Haftungsfällen führen, wenn nicht jedes einzelne Produkt einer brutal ehrlichen Prüfung unterzogen wird.

Drei führende Persönlichkeiten, drei wegweisende Meinungen.

Es ist uns gelungen mit Dr. Axel Reimann, Prof. Dr. Bert Rürup und Prof. Dr. Hans-Werner Sinn (in alphabetischer Reihenfolge) drei führende Persönlichkeiten zu einem Interview zu den aus unserer Sicht relevanten Fragen zu bitten. Wir freuen uns sehr, dass unsere Leserinnen und Leser dadurch die Gelegenheit haben, Antworten auf drängende Fragen aus allererster Hand zu erhalten.


Prof. Dr. Bert Rürup ist der Vorsitzende des Kuratoriums des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW Berlin). Seit Januar 2013 leitet Prof. Dr. Rürup als Präsident das Handelsblatt Research Institute, ein unabhängiges wissenschaftliches Kompetenz- und Researchcenter der Verlagsgruppe Handelsblatt. In der Vergangenheit war er Mitglied der Kommission der Bundesregierung Fortentwicklung der Rentenversicherung, Mitglied im Expertenkreis des Bundesarbeitsministers zur Vorbereitung der Rentenreform, hatte den Vorsitz in der Sachverständigenkommission zur Neuordnung der Besteuerung von Altersvorsorgeaufwendungen und Alterseinkommen inne und den Vorsitz in der Kommission für die Nachhaltigkeit in der Finanzierung der sozialen Sicherungssysteme, von den Medien auch als Rürup-Kommission bezeichnet.

finanzwelt: Welche Herausforderungen sehen Sie im „Unter-Null”-Zinsumfeld für die Leistungsversprechen der Privatrenten und ganz allgemein der Versicherer?

Prof. Dr. Rürup: Die von der EZB gesetzten Leitzinssätze sind politische Zinssätze, die die Preise für Geldgeschäfte am kurzen Ende zwischen den Geschäftsbanken und der Notenbank bestimmen. Für Lebensversicherungen sind aber nicht die Zinsen auf dem Geldmarkt wichtig, sondern die zwar auch von der Geldpolitik beeinflussten, aber nicht zuletzt von den privaten Investoren und Anlegern abhängigen langfristigen Anleihezinsen. Betrachtet man sich beispielsweise die Umlaufsrendite festverzinslicher Wertpapiere deutscher Emittenten über die Zeit, so sind in der Tat ein seit über 20 Jahre anhaltender sinkender Trend und zuletzt sogar negative Realzinsen, die es für diese Anlageklasse seit 1960 nicht gegeben hat. Allerdings können Lebensversicherer mit zusätzlichen Rückstellungen, den Zinszusatzreserven, zumindest in begrenztem Umfang einem Durchwirken niedriger Zinsen auf die Ablaufleistung begegnen.

finanzwelt: Kann es dazu kommen, dass sich Leistungsversprechungen bei anhaltendem „Unter-Null”-Zinsumfeld nur noch durch eine Flucht in risikoreiche Assetklassen in den Anlageportfolien der Versicherer lösen lassen?

Prof. Dr. Rürup: Meines Erachtens rächt es sich in der aktuellen Zinslandschaft mit einer relativ flachen Zinskurve auf den Finanzmärkten, dass die Lebensversicherer in der Vergangenheit ihre Angebote mehr als nachhaltig renditestarke Kapitalmarktprodukte beworben haben und weniger als das, was Lebensversicherungen letztlich sind: nämlich Risikoversicherungen entweder gegen das Risiko des vorzeitigen Todes oder als Leibrentenversicherungen gegen das Risiko der Langlebigkeit. Im Übrigen wird in der Frage unterstellt, dass Staatsanleihen die wichtigste Anlageform seien. Fakt ist aber, dass die deutschen Lebensversicherungsunternehmen mit weniger als 25 Prozent über Kapitalanlagen in Staatsanleihen investiert sind. Und ich gehe davon aus, dass dieser Anteil namentlich von den eigenkapitalstarken Unternehmen weiter heruntergefahren wird zugunsten höher verzinster Unternehmensanleihen, Unternehmenskredite, Beteiligungen an Infrastrukturfinanzierung, Hedgefondsbeteiligungen und auch Aktien. Ich würde das aber nicht als Flucht in risikoreiche Assetklassen bezeichnen. Denn Lebensversicherungen sind als Folge ihrer stetigen Beitragseinnahmen und ihrer sehr gut prognostizierbaren Ausgaben durchweg Langfristanleger, die kontrolliert höhere Risiken tragen können sollten. Ein wenig diskutiertes Problem sehe ich in der hohen Zahl von Lebensversicherungen (am aktuellen Rand sind es 93), von denen eine ganze Reihe nicht das erforderliche Eigenkapital hat, um in renditestärkere Anlageformen zu investieren, ohne gegen die regulatorischen Auflagen der Eigenkapitalunterlegung zu verstoßen.

finanzwelt: Auf welche Aspekte muss aus Ihrer Sicht der Berater bei seiner kundenorientieren Arbeit im Hinblick auf Absicherung und Altersvorsorge im „Unter-Null”-Zinsumfeld achten?

Prof. Dr. Rürup: Im Mittelpunkt müssen die Risikotragfähigkeit und die Risikobereitschaft des Kunden stehen. Wenn mit z. B. steigendem Alter das Sicherheitsmotiv zunehmend wichtiger wird, müssen die Renditeerwartungen heruntergeschraubt werden. Und ein guter Beraterwird seinen Kunden darauf hinweisen, dass es auch nicht versicherungsförmige Formen der Absicherung des Langlebigkeitsrisikos gibt – sprich eine Abkopplung der Verrentung von der Kapitalbildung.

finanzwelt: Welche Megatrends können Ihrer Meinung nach durch ein dauerhaftes anhaltendes „Unter-Null”-Zinsumfeld ausgelöst werden?

Prof. Dr. Rürup: Mit dem Inkrafttreten der Maastrichter Verträge am 1. November 1993 und der Einführung der gemeinsamen Währung am 1. Januar 1999 ist die Geldpolitik in allen Euroländern entnationalisiert worden. Es ist deshalb nicht die Aufgabe der EZB – wie es die der Deutschen Bundesbank war – eine für die deutsche Volkswirtschaft angemessen Politik zu betreiben. Aufgabe der EZB ist es, die Geldwertstabilität für die gesamte Währungsgemeinschaft zu gewährleisten und – sofern dies nicht im Konflikt mit diesem Mandat steht – geldpolitisch auf die makroökonomische Stabilität der Eurozone hinzuwirken. Natürlich ist die derzeitige Geldpolitik für Deutschland deutlich zu expansiv. Nur, wenn die EZB bereits jetzt vor einer nachhaltigen konjunkturellen Erholung in den meisten Euroländern – wie von Banken und Versicherungen gefordert – geldpolitisch umschalten würde, wäre ein Wiederaufleben der bislang nur schlafenden Eurokrise wahrscheinlich. Und ob das für die deutsche Wirtschaft, die Banken und Versicherungen wirklich die bessere Alternative wäre, ist stark zu bezweifeln. Unstrittig ist aber auch, dass bei einer lang andauernden Phase sehr niedriger Leitzinsen und einer Flutung der Banken mit Zentralbankgeld sich Blasen auf den Märkten der Vermögensgüter bilden können, das Risikobewusstsein der Marktteilnehmer schwindet und die Zentralbank zu Gefangenen ihrer eigenen Politik werden kann. Diese Risiken scheinen allerdings, auch nach Einschätzung der Bundesbank, bislang noch nicht akut zu sein.

finanzwelt: Ist die private kapitalgedeckte Altersvorsorge bei einem dauerhaften „Unter-Null”-Zinsumfeld Ihrer Ansicht nach erfolgreich machbar und was muss dabei beachtet werden?

Prof. Dr. Rürup: Bei uns werden kapitalgedeckte Altersvorsorge und private Vorsorge oft gleichgesetzt. Kapitalgedeckte Altersvorsorge bedeutet, die Absicherung im Alter nicht über die umlagefinanzierte gesetzliche Rentenversicherung aus den Erwerbseinkommen bis zur Beitragsbemessungsgrenze zu finanzieren, sondern aus Kapitalerträgen. Das sinnvolle Prinzip eines aus allen Quellen des Volkseinkommen finanzierten Alterssicherungssystems wird in den meisten Staatenüber eine starke dritte Säule, d.h. die betriebliche Altersversorgung organisiert, nicht zuletzt weil kollektive Systeme in der Regel kostengünstiger sind als individuelle Vorsorgepläne. Klar ist aber, dass die Attraktivität kapitalgedeckter Systeme mit der nachhaltigen Höhe der Realzinsen steigt. Dennoch ist die Notwendigkeit einer solchen kapitalgedeckten Ergänzung unabhängig vom Zinsniveau – wenn man im Alter in etwa den in den letzten Jahren der Erwerbsphase gewohnten Konsumstandard aufrechterhalten will.

finanzwelt: Welche Fragenmuss sich der „Sparer”, also derjenige, der Wert auf Vorsorge und Vermögensschutz legt, aus Ihrer Sicht heute mit Blick auf die Zukunft stellen?

Prof. Dr. Rürup: Da der Sinn des Lebens nicht darin bestehen sollte, vor allem und in erster Linie darauf zu achten, im Alter bestens versorgt zu sein und man deshalb vor lauter Konsumverzicht in jüngeren Jahren den nicht immer kostenfreien Spaß am Leben vergisst, sollte man sich also erstens fragen, was man zumindest im Alter braucht. Und man sollte sich bewusst werden, dass unabhängig von aktuellem Zinsniveau kapitalgedeckte Altersvorsorge immer auf dem achten Weltwunder, dem Zinseszinseffekt basiert. D. h. man sollte früh – sei es nur mit kleinen Beiträgen – beginnen. Und man sollte sich fragen, ob man auch disponibles, ggf. vererbbares Vermögen bilden will oder nur Altersvermögen, welches in aller Regel zwar steuerlich begünstigt wird, aber dafür der Vererbung oder einer anderen Verwendung als der Verrentung entzogen ist.


Prof. Dr. Hans-Werner Sinn ist seit Februar 1999 Präsident des ifo Instituts für Wirtschaftsforschung. Von 1997 bis 2000 war er Vorsitzender des Vereins für Sozialpolitik und zwischen 2006 und 2009 Präsident des International Institute of Public Finance, des Weltverbandes der Finanzwissenschaftler. Prof. Sinn entdeckte unter anderem die Bedeutung der Probleme der Target-Salden im europäischen Finanzsystem und ist Autor zahlreicher Bücher. Aktuell ist sein Buch „Gefangen im Euro” erschienen.

finanzwelt: Erste Frage, harte Frage: Wie lange könnte der „Unter-Null-Zins”, an dem ja angeblich die Rettung der Eurozone hängt, noch anhalten?

Prof. Dr. Sinn: Noch sehr lange, so lange, bis das Schuldenproblem der europäischen Krisenländer gelöst ist.

finanzwelt: Ist ein Zentralbank-Zinssatz von sagen wir mal dreieinhalb Prozent mittelfristig überhaupt noch einmal realistisch? Anders gefragt: Gingen dann die Milliarden-Schuldner nicht sofort in die Knie und welche Folgen hätte dies?

Prof. Dr. Sinn: So ist es, die Schuldner haben sich auf dem Wege über die EZB nun die Kreditzinsen verschafft, die ihnen passen, und ihren Gläubigern ist es nicht ganz unrecht ,weil sie wissen, dass sie sonst einen Teil ihres Geldes verlieren. Die Verlierer dieser Politik sind die Neuanleger, die Nutznießer sind die Altanleger und die Kreditnehmer. Die Macht der letzteren beiden Gruppen wird schon dafür sorgen, dass die Zinsen lange niedrig bleiben.

finanzwelt: Wer zahlt am Ende für die Selbstbedienung der Regierenden mittels der Druckerpresse?

Prof. Dr. Sinn: Der Steuerzahler, der die Lücken in den nationalen Budgets wird schließen müssen. Die Lücken werden durch die Verminderung der Gewinnausschüttungen der EZB entstehen, weil die Zinseinnahmen nur noch gering sind und Abschreibungsverluste gegenzurechnen sind, oder sie werden entstehen, weil Europa schleichend in eine Transferunion überführt wird, bei der die Schuldner mit immer mehr Mitteln der Staatengemeinschaft vor dem Konkurs geschützt werden.

finanzwelt: Was könnten die unerwünschten Folgen der sich abzeichnenden Jagd auf Renditen sein? Wird Risiko überhaupt noch in Entscheidungen eingewertet?

Prof. Dr. Sinn: Lange Zeit sah es so aus, als sei dies nicht mehr der Fall. Nach der Zahlungsunfähigkeit von Espirito Santo kehrt das Risikobewusstsein zurück.

finanzwelt: Wie sehen Sie die zukünftige Stellung von Staatspapieren in Altersvorsorge-Portfolien? Sind sie bombensicher oder können einzelne davon in der „Null-Zins-Welt” tickende Zeitbomben werden?

Prof. Dr. Sinn: Die Portfolios werden auf absehbare Zeit keine vernünftige Rendite mehr liefern. Die kapitalgedeckte Altersvorsorge steht auf wackeligen Füßen, wenngleich sie noch nicht ganz so wackelig sind wie die Füße der gesetzlichen Rentenversicherung, die ja in fünfzehn Jahren, wenn die Baby-Boomer in die Renten wollen, ohnehin in die Krise kommt.

finanzwelt: Welche Fragen muss sich der „Sparer”, also derjenige, der Wert auf Vorsorge und Vermögensschutz legt, aus Ihrer Sicht heute mit Blick auf die Zukunft stellen?

Prof. Dr. Sinn: Für mich sind die wesentlichen Fragen: Bin ich Eigentümer von Realvermögen oder habe ich nur Forderungstitel? Wie ist es um die Bonität meiner Schuldner bestellt? Investiert meine Lebensversicherung in Staatspapiere anderer Länder, weil die angeblich sicher sind? Habe ich einen direkten Rechtsanspruch gegen den Endgläubiger, und wie ist er besichert? Oder habe ich nur einen Anspruch gegen einen Fonds, der selbst wiederum mein Geld investiert? Bildet mein ETF Anlagen ab oder tätigt er sie wirklich? Ich denke, die Zeiten sind so extrem unsicher, dass jeder gut daran tut, sich über diese Fragen Klarheit zu verschaffen.


Dr. Axel Reimann ist, umgangssprachlich formuliert, der oberste Chef unserer gesetzlichen Rentenversicherung und trägt daher eine der größten Verantwortungen für den Bereich der deutschen Altersvorsorge. Dr. Reimann ist seit 01.04.2014 Präsident der Deutschen Rentenversicherung Bund. Zuvor war Dr. Reimann von 2005 bis 2014 Mitglied des Direktoriums der Deutschen Rentenversicherung Bund.


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 Wie sehen Sie die Rolle der Deutschen Rentenversicherung für die Altersplanung unserer Bürgerinnen und Bürger? Hier ginge es uns primär um Faktoren wie Stabilität und Zuverlässigkeit.

Dr. Reimann: Die gesetzliche Rentenversicherung ist für die große Mehrzahl der Bürgerinnen und Bürger die wichtigste Säule der Alterssicherung und wird dies auch in Zukunft bleiben. Sie trägt wesentlich zur Sicherung des Lebensstandards im Alter bei; wenn der zuvor erreichte Lebensstandard auch im Alter aufrechterhalten werden soll, sind daneben aber zusätzliche Leistungen aus der betrieblichen Altersversorgung und/oder der privaten Vorsorge erforderlich. Nach den Rentenreformen der vergangenen Jahre ist sichergestellt, dass die Rentenversicherung diese Funktion auch angesichts des demografischen Wandels erfüllen kann, ohne dass die künftigen Beitragszahler durch zu hohe Beitragssätze überfordert werden.

finanzwelt: Der „Null-Zins” bereitet den kapitalgedeckten Rentensystemen naturgemäß Probleme. Treten Ihrer Meinung nach vor diesem Hintergrund die Stabilitätselemente einer umlagegedeckten Altersvorsorge deutlicher hervor?

Dr. Reimann: Wir haben seit jeher betont, dass sowohl das Umlageverfahren als auch das Kapitaldeckungsverfahren jeweils spezifische Vor- und Nachteile besitzen. Jahrzehntelang wurde vor allem über die Herausforderungen gesprochen, vor die insbesondere umlagefinanzierte – in gewissem Umfang aber auch kapitalgedeckte – Systeme durch den demografischen Wandel gestellt werden. Der Vorteil der Umlagefinanzierung, von Kapitalmarktentwicklungen weitgehend unabhängig zu sein, wird deutlicher sichtbar. Im Ergebnis bestätigt sich letztlich, dass in einem guten Alterssicherungssystem umlagefinanzierte und kapitalgedeckte Elemente gemischt sein sollten, um angesichts der Schwankungen im Bereich der ökonomischen und demografischen Rahmenbedingungen eine möglichst stabile Alterssicherung zu gewährleisten.

finanzwelt: Welche Begriffe beschreiben vor dem Hintergrund mangels Zinsrenditen instabiler werdender Versorgungssysteme klassische, umlagefinanzierte Rentensysteme wie das deutsche Rentensystem?

Dr. Reimann: In der deutschen Rentenversicherung besteht ein enger Zusammenhang zwischen der individuellen Einkommensposition eines Versicherten im Erwerbsleben und der Höhe seiner Rente. Wer mehr verdient – und davon Beiträge zahlt – hat im Alter auch einen höheren Rentenanspruch. Die Rente ist insofern lohn- und beitragsbezogen, aber weitgehend unabhängig von der Kapitalmarktentwicklung. Die Rente wird jährlich – in Anlehnung an die Entwicklung der beitragspflichtigen Löhne und Gehälter – erhöht. Insofern sind die Rentenbezieher an der Wohlstandsentwicklung der Arbeitnehmer beteiligt. Bei den jährlichen Rentenanpassungen wird aber auch die Entwicklung des Beitragssatzes der Rentenversicherung sowie die Entwicklung von Beitragszahlern und Rentenempfängern berücksichtigt; die demografischen Belastungen werden so auf Beitragszahler und Rentenempfänger verteilt. Dadurch bleibt auch im demografischen Wandel der Beitragssatzanstieg begrenzt.

finanzwelt: Kann sich die Mitbürgerin, kann sich der Mitbürger auf eine planbare Rente der deutschen Rentenversicherung verlassen?

Dr. Reimann: Mit den Reformen der vergangenen Jahrzehnte ist – nach dem Urteil anerkannter Wissenschaftler und internationaler Organisationen – die nachhaltige Finanzierung der Rentenversicherung vor dem Hintergrund des demografischen Wandels gewährleistet. Niemand muss also befürchten, die Renten seien in Zukunft nicht mehr finanzierbar. Das geltende Rentenrecht stellt sicher, dass eine Kürzung laufender Renten grundsätzlich nicht möglich ist. Man muss also nicht befürchten, dass eine Rente im Zeitablauf sinkt. Die durch eigene Beitragszahlungen erworbenen Rentenanwartschaften haben einen eigentumsähnlichen Charakter und sind dementsprechend verfassungsrechtlich gesichert. Durch eigene Beiträge erworbene Ansprüche können also nicht einfach gestrichen werden. Vor diesem Hintergrund kann man guten Gewissens sagen, dass die Menschen sich auf die durch ihre Beiträge erworbenen Rentenansprüche verlassen können. (cs)

Unter-Null-Zins – Printausgabe 04/2014