Trotz vieler Fragezeichen keine Rezession

Uli Krämer, CIO und Leiter Portfoliomanagement des Linzer Asset Managers KEPLER-Fonds sieht Wachstumssorgen als den Hauptgrund für die hohe Volatilität an den Finanzmärkten. Im Gastbeitrag zeigt er auf, warum er trotzdem nicht von einer Rezession ausgeht. Er weist auf attraktive Bewertungen im Aktiensegment hin und erklärt, warum die Asset Allokation bei KEPLER-Fonds eine leichte Risk-On-Ausrichtung hat.

Trotz vieler Fragezeichen keine Rezession

Wachstumssorgen waren zuletzt die Haupttreiber hinter den weiteren Rückschlägen an den Aktienmärkten. Dabei zeigen die aktuellen Veröffentlichungen, dass das Wachstum erstaunlich robust ist. Wir gehen momentan nicht davon aus, dass eine Rezession unmittelbar bevorsteht. Eine mehr oder minder große Abschwächung jedoch schon – insbesondere in Europa. Ein Gaslieferstopp durch Russland, den wir eher nicht erwarten, würde die Eurozone jedenfalls in eine tiefe Rezession stürzen. Der Inflationsdruck bleibt noch hoch. Probleme in den Lieferketten haben aber teilweise etwas nachgelassen. Positiv zu vermerken ist, dass Inflationserwartungen am Markt zuletzt rückläufig waren – unseres Erachtens wegen der erwähnten Wachstumssorgen. Insgesamt verstärkt sich der Eindruck eines Durchlaufens des Inflationsgipfels in diesen Monaten. Die Lohnentwicklungen bleiben dabei allerdings eine wesentliche Unbekannte. Die Zentralbanken sind global im Erhöhungsmodus. Auch die EZB sollte im dritten Quartal nach Ende der Anleihenkäufe erstmals die Zinsen erhöhen. Bemerkenswert ist, dass die Investoren in den USA Ende Mai für das Jahr 2023 bereits zwei Zinserhöhungen ausgepreist hatten. Nur ein paar Tage später war das nicht mehr der Fall. Somit liegen die Markterwartungen wieder über den durchschnittlichen Einschätzungen der FED – und zeigen einmal mehr, wie volatil das aktuelle Marktumfeld ist.

Aktienbewertungen wieder auf attraktiven Niveaus

Die Bewertungen an den Aktienmärkten haben sich durch Kursrückgänge und konstant hohe Gewinnerwartungen verbessert. Damit sind die Bewertungen an oder teilweise unter langjährigen Durchschnitten. Insbesondere jene für die Emerging Markets erscheinen zunehmend attraktiv. Viel diskutiert wurde zuletzt auch die Entwicklung bei den Margen. Sie sind im historischen Vergleich sehr hoch. Diese sollten wegen hoher Einkaufspreise und/oder steigender Lohnkosten unter Druck kommen, wenn die Preise nicht mehr überwälzt werden können, wie bisher der Fall. Noch wird das nicht in den Analysen widergespiegelt, von uns jedoch intensiv beobachtet.

Zitat:

„Auf Basis unserer Analysen richten wir die Asset Allokation in unseren Mischportfolios mit leichtem Risk-On-Touch aus. Zur neutralen Gewichtung von Aktien erfolgt eine Beimischung von Wandelanleihen und innerhalb des in Summe untergewichteten Anleihesegments eine Übergewichtung des High-Yield-Bereiches. Staatsanleihen und besicherten Anleihen sind in den Portfolios aktuell stark untergewichtet.“

Staatsanleihen untergewichtet

Wie erwähnt sind Anleihen in unseren Mischfonds untergewichtet. Anhaltende Inflationssorgen halten die Rentenmärkte im Griff. In den USA sind die Marktteilnehmer durch die FED auf deutliche Zinserhöhungen vorbereitet worden. Deswegen haben die tatsächlichen Zinsschritte kaum mehr Auswirkungen auf die Kapitalmarktzinsen. Dagegen laviert die EZB unseres Erachtens etwas zu viel herum und sorgt mit unklaren Ansagen für anhaltendes Raten, wohin die Zinsreise gehen könnte. Wir gehen auf Basis der aktuellen EZB-Kommunikation trotzdem nicht davon aus, dass die Basisrenditen in der Eurozone über das aktuelle Niveau hinaus deutlich ansteigen werden. Angesichts der Alternativen im Bereich der Spread-Produkte und der Wandelanleihen bleiben wir aber insbesondere bei Staatsanleihen und besicherten Anleihen untergewichtet. Im Vergleich dieser beiden Marktsegmente erscheinen uns Covered-Bonds wegen des Anstiegs der Risikoprämien auch in diesem Bereich attraktiver.

High-Yield-Unternehmensanleihen übergewichtet

Spread-Produkte wie Unternehmensanleihen und Anleihen aus den Emerging Markets bilden einen wichtigen Teil unserer Vermögensaufteilung. Die Fundamentaldaten bei den Unternehmen sind weiter ansprechend. Der Zugang zu Liquidität via Emissionen am Kapitalmarkt ist weit offen, was in zahlreichen Neuemissionen seinen Niederschlag findet. Die zwischenzeitlich gestiegenen Neuemissionsprämien werden wieder niedriger und veranlassen uns, noch selektiver bei der Abgabe unserer Gebote vorzugehen. Der angekündigte Rückzug eines wesentlichen Marktteilnehmers, der EZB mit ihrem Ankaufsprogramm, hat zu einer Neuausrichtung der Risikoprämien geführt. Weil wir davon ausgehen, dass ein wesentlicher Teil dieser Anpassungen stattgefunden hat und die Ausfallsraten nur wenig ansteigen sollten, erachten wir dieses Marktsegment weiter als attraktiv. Im Bereich der High-Yield-Unternehmensanleihen bleiben wir weiterhin übergewichtet, bei High-Grade-Unternehmensanleihen und jenen aus den Emerging Markets sind wir neutral positioniert.

Gewinne bei den Unternehmen sprudeln weiter

Der Mix aus Pandemie, Inflation, Zinserhöhungen, Lieferkettenverstopfungen und leider immer noch Krieg stellt die Marktteilnehmer vor große Herausforderungen. Per Saldo haben Aktien zuletzt aber wieder etwas weniger Terrain verloren. Was hat geholfen, die Talfahrt zu stoppen? Unseres Erachtens sind dafür mehrere Gründe ausschlaggebend. So zeigt sich die internationale Konjunktur trotz Abschwächungstendenzen erstaunlich robust. Und wo es, wie in China, wegen der Zero-Covid-Politik nicht so gut läuft, wird deutliche fiskalpolitische und geldpolitische Unterstützung angekündigt. Auch die Gewinnentwicklung der Unternehmen ist ungebrochen gut. Erhöhte Einkaufspreise können immer noch weitergegeben werden und sorgen damit für entsprechend hohe Inflationswerte. Die Kursrückgänge bei anhaltend hohen Gewinnen haben die Bewertungen verbessert. Diese befinden sich für viele Kennzahlen an oder bereits unter langjährigen Durchschnitten. Das Aktiensegment gewichten wir derzeit neutral. Insbesondere Aktien aus den Emerging Markets erscheinen zunehmend attraktiv. Wir bevorzugen weiterhin Value- gegenüber Growth-Titeln.