Rendite durch Wandel

Ob bei normalen Wandelanleihen das Wandlungsrecht wahrgenommen werde, hänge schlussendlich immer von der aktuellen Marktlage ab. „Letztlich ergibt eine tatsächliche Wandlung in Aktien aber nur Sinn, wenn der Gegenwert der Wandlung den aktuellen Marktpreis der Wandelanleihe übersteigt. Bei Fälligkeit würde eine Wandelanleihe zum Nominalwert zurückgezahlt (100 %); ist der Gegenwert der Wandlung in Aktien größer,
wäre eine Wandlung sinnvoll. Sofern die Wandelanleihe noch eine gewisse Restlaufzeit hat, wird ihr Marktpreis über dem Gegenwert der Wandlung liegen, da das Wandlungsrecht noch einen Zeitwert hat“, so Frederik G. Hildner. Auch Roland Hotz bezeichnet die Parität, also den inneren Wert der Anzahl Aktien gegenüber dem Rückzahlungspreis der Anleihe, als
wichtigsten Faktor. „Ist die Parität höher als der Rückzahlungspreis, macht eine Wandlung Sinn, da der Investor über den Aktienbezug mehr erhält als den Nominalwert der Anleihe. Dasselbe gilt bei Ausübung des Calls seitens des Emittenten. Wenn die Parität über dem Call-Preis liegt, wird dies als „forced conversion“ bezeichnet, da der Emittent den Investor quasi zwingt, die Aktien zu beziehen, um kein Geld zu verlieren. Der Emittent wechselt damit auch gleichzeitig Fremdkapital in Eigenkapital. Dies trifft jedoch nur zu, wenn bei Wandlung auch effektiv die Aktie geliefert wird und nicht bar (cash settled) abgegolten wird.“
Doch auch wenn die Parität niedriger als der Rückzahlungspreis ist, könnte sich eine
Wandlung für den Investor lohnen. „Ein weiterer Faktor kann die Dividendenrendite der Aktie sein. Falls diese historisch und erwartungsgemäß deutlich höher als der Kupon der Wandelanleihe ist, oder die rechnerische Rendite der Anleihe auf Verfall deutlich im Minus liegt, kann eine vorzeitige Wandlung Sinn machen“, erläutert Hotz. Seiner Meinung nach kann
eine Wandlung für den Anleger zudem vorteilhaft sein, wenn das emittierende Unternehmen in finanzielle Schwierigkeiten gerät. „In seltenen Fällen kann eine Wandlung auch sinnvoll sein, wenn der Schuldner notleidend wird (defaulted). Je nach Umstrukturierungs- oder Rettungsplan kann über die Aktie manchmal ein besseres Erholungspotenzial für den Investor entstehen.“

Verkauf statt Wandel

Auch wenn das Wandlungsrecht das entscheidende Merkmal der Wandelanleihen ist, wird es von vielen Investoren überhaupt nicht selbst wahrgenommen. „Zumeist nutzen nur die Handelsabteilungen der Banken und Broker das Recht, in Aktien zu wandeln, und verkaufen diese sodann. Direktionale Wandelanleiheinvestoren wandeln üblicherweise nicht, sondern verkaufen die gestiegenen Wandelanleihen und halten somit ein asymmetrisches Portfolio auf recht. Wandelanleihen bieten immer die Sicherheit der Rückzahlung zum Nennwert, die Aktie nicht. Dies begründet die Asymmetrie der Chancen-Risiko-Verteilung von Wandelanleihen“, erläutert Frederik G. Hildner. „Long only“-Investoren wie wir üben das Wandelrecht praktisch nie aus“, ergänzt Roland Hotz. „Bei den spezialisierten Fondsanbieternkommt die eigentliche Wandlung nur in den allerseltensten Fällen vor. Trotzdem ist es natürlich genau dieses Wandelrecht, was die Performance und vor allem die Risikocharakteristik der Anlageklasse Wandelanleihen ausmacht“, so Dr. Martin Kühle. Der Investment Director Convertible Bonds bei Schroders erklärt, dass sein Unternehmen im Falle einer Wandlung sich von den Wandelanleihen trennen muss. „Bei Schroders investieren wir nur in traditionelle Wandelanleihen und nicht in Aktien. Eine Wandlung würde uns aber genau jene Aktien liefern, die wir als reiner Convert-Anleger während der operationellen Umwandlung zuerst nicht short verkaufen dürften, und die wir als Aktien gar nicht im Portfolio halten wollen.“ In einem solchen Falle kämen dann ganz neue Teilnehmer zum Zuge. „Genau dafür benötigen wir übrigens Hedgefonds im Markt. Da viele klassische Wandelanleihen-Anleger bei gestiegenen Kursen – und damit gestiegenem Aktienrisiko in der Wandelanleihe – ähnliche Verkaufssignale sehen, bleiben Hedgefonds als natürlicher Abnehmer. Wir locken die gute Performance ein, der Hedge fonds kauft die Wandelanleihe, verkauft gleichzeitig die zugrundeliegende Aktieshort und übt das Wandelrecht aus“, erläutert Dr. Martin Kühle. „Wir verkaufen die Anleihe im Markt und überlassen die Wandlung dem Market Maker oder anderen Investoren wie Hedge Funds zur Deckung der Short-Position oder Aktieninvestoren, um wieder ein artreines Portfolio zu haben“, beschreibt Roland Hotz, dass Fisch Asset Management ebenso handelt, wenn die Bedingungen für eine Wandlung günstig sind. (ahu)