Kapitalmärkte im Überblick

Der August war auf den Finanzmärkten von extrem geringen Kursschwankungen geprägt. In den USA gab es beispielsweise keinen einzigen Tag, an dem sich die Aktienkurse um mehr als ein Prozent veränderten. Während die entwickelten Märkte den Monat insgesamt kaum verändert mit einem ganz leichten Minus beendeten, legten die Schwellenländer-Aktienmärkte abermals zu; der MSCI EM Index stieg um rund 2,3 Prozent. Innerhalb des Emerging Markets Universums war die Wertentwicklung dabei so homogen wie schon lange nicht mehr. Es gab kaum größere Ausreißer nach oben oder unten. Die Kapitalzuflüsse in Aktien und Anleihen der Schwellenländer hielten an – rund 42 Mrd. Dollar waren es allein im Juli und August. Gleichwohl stagnierten die Anleihekurse eher und die Währungen der Emerging Markets gaben im August insgesamt sogar leicht nach. Eine Erklärung dafür könnte darin liegen, dass sich die genannten Zuflüsse allein auf die Finanzmärkte beziehen. Parallel dazu waren auch starke Kapitalflüsse aus den Emerging Markets heraus zu verzeichnen, vor allem realwirtschaftlich getriebene Abflüsse über den Bankensektor. Ein erheblicher Teil davon dürfte allerdings auf das Konto Chinas gehen, da das Land nach wie vor massiv im Ausland investiert. Ende des Monats richteten sich die Blicke auf das traditionelle Notenbankentreffen im US-amerikanischen Jackson Hole und dabei vor allem auf die mit Spannung erwartete Rede der US-Notenbankchefin. Diese behielt letztlich die schon seit Monaten praktizierte Ambivalenz in ihren geldpolitischen Aussagen bei. Das Rätselraten um die nächste US-Zinserhöhung (wann, wieviel, und ob überhaupt) wird also weitergehen. Die im Markt gepreisten Wahrscheinlichkeiten für Zinsanhebungen stiegen danach etwas an, fielen zuletzt nach schwächeren US-Konjunkturdaten aber wieder zurück. Insgesamt hat sich in den letzten Monaten das Bild einer Trendwende hin zu einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung der Schwellenländeraktien verfestigt. Seit Jahresbeginn liegt der MSCI EM Index mit einem Plus von fast 15 Prozent deutlich vor dem Vergleichsindex für die entwickelten Märkte. Global agierende Asset Allokatoren haben damit begonnen, ihren Emerging-Markets-Anteil wieder zu erhöhen; doch viele Aktieninvestoren sind weiterhin untergewichtet in den Schwellenländern. Dabei spricht einiges für eine stärkere Berücksichtigung von Emerging Markets. Das Wirtschaftswachstum ist im Vergleich zu den Vorjahren zwar erheblich niedriger, scheint sich jedoch inzwischen stabilisiert zu haben. Die Leistungsbilanzen verbessern sich. Zudem handeln die meisten Schwellenländer mit spürbaren Bewertungsabschlägen, die nur teilweise mit den höheren politischen Risiken erklärbar sind. Anders als in den meisten entwickelten Märkten dürften die Unternehmensgewinne in den Schwellenländern 2016 leicht zulegen und für 2017 wird sogar ein deutlich zweistelliges Plus erwartet. Einschränkend ist diesbezüglich allerdings anzumerken, dass die Gewinnschätzungen für 2017 möglicherweise zu optimistisch sind – allerdings gilt das ebenso für die meisten entwickelten Märkte. Trotz dieser Argumente für Schwellenländeraktien ist generell festzuhalten, dass einer guten Länder- und Branchenauswahl weiterhin entscheidende Bedeutung zukommen dürfte. Das langfristig nicht aufrecht zu erhaltende starke Kreditwachstum in vielen Schwellenländern bleibt zudem eine Achillesferse für künftiges Wirtschafts- und Gewinnwachstum.

Länderfokus

China

Erstmals seit rund zwei Jahren haben chinesische Importe wieder zugelegt – eine positive Nachricht für den „Rest der Welt“ und ein Zeichen dafür, dass die chinesische Volkswirtschaft sich weiter recht solide auf Wachstumskurs befindet. Allerdings macht eine Schwalbe bekanntlich noch keinen Sommer und zudem hatten wir ja auch in früheren em-reports bereits auf eine – zumindest vorübergehende – chinesische Sonderkonjunktur als Folge neuer staatlicher Stimuli hingewiesen. Chinas Finanzsystem mit seinen enormen staatlichen Eingriffen und dem gewaltigen Schattenbanksektor ist prinzipiell schwer einzuschätzen. Allerdings sprechen die Bilanzen der Notenbank eine recht klare Sprache. Weit entfernt davon, das Kreditwachstum spürbar zu drosseln, sind die Forderungen der Zentralbank bei den Geschäftsbanken in den letzten zwei Jahren geradezu explodiert. Das Kreditwachstum liegt weiterhin erheblich über dem nominalen Wirtschaftswachstum und ist damit ein Haupttreiber der Konjunktur. Eine Verlangsamung der Kreditausweitung ist früher oder später unvermeidlich und würde – sobald sie eintritt – eine stark dämpfende Wirkung auf Wirtschaftsleistung und Unternehmensgewinne entfalten. Es ist freilich kaum vorherzusagen, wann dieser Zeitpunkt eintritt. Mit sinkenden Zinsen ließe er sich hinauszögern, ebenso mit staatlich verordneten anhaltenden Kreditvergaben, selbst an faktisch bereits insolvente Schuldner. Doch auch dann wird zwangsläufig ein Punkt erreicht, wo auch eine noch so massive Kreditvergabe kein weiteres Wachstum mehr produziert. In einem solchen Szenario würden zudem Produktivität und Unternehmensgewinne deutlich sinken. In Bezug auf letztere ist zu verzeichnen, dass sich die Verluste in vielen Branchen in China weiter akkumulieren – vor allem bei Stahl, Kohle, Zement etc. Die Überkapazitäten in diesen Sektoren sind nach wie vor hoch und dürften allenfalls nach und nach abgebaut werden. Schließlich sind dabei Millionen von Arbeitsplätzen betroffen. Chinesische Aktien legten im August überdurchschnittlich zu, vor allem die H-Aktien in Hongkong (+6,5 Prozent).

Indien

Das Wirtschaftswachstum fiel für das zweite Quartal des laufenden Haushaltsjahres (April-Juni) mit 7,1 Prozent p.a. etwas schwächer aus als erwartet, dafür wuchs die Industrieproduktion ein wenig stärker als prognostiziert. Auch die Einkaufsmanagerindices legten zuletzt zu und befinden sich deutlich im expansiven Bereich. Der von Meteorologen vorhergesagte überdurchschnittliche Monsunregen hat sich bislang nicht bestätigt, was zweifellos eine Enttäuschung für die davon stark abhängige indische Volkswirtschaft wäre. Als Nachfolger für den im September aus dem Amt scheidenden Notenbankchef wurde sein bisheriger Stellvertreter nominiert, was eine Kontinuität in der Geldpolitik erwarten lässt. Die Notenbank nahm im August keine Veränderungen an den Zinsen vor und behielt auch ihre Prognosen für die wichtigsten volkswirtschaftlichen Indikatoren bei. Der Aktienmarkt legte im August um rund 1 Prozent zu, weniger stark als der Durchschnitt der Schwellenländer. Dabei wurden die Erwartungen der Analysten für die Unternehmensgewinne zuletzt abermals nach unten revidiert, jedoch weniger stark als in den Vormonaten.

Brasilien

Brasiliens Wirtschaft scheint ihren Abwärtstrend deutlich verlangsamt zu haben. Inwieweit dies von Bestand ist, bleibt abzuwarten, denn der nunmehr nicht mehr nur interimistisch regierende Staatspräsident Temer hat erhebliche Ausgabenkürzungen und Einschnitte bei Sozialleistungen, im Gesundheitswesen und in der Bildung angekündigt. So positiv dies für das kurzfristige Eindämmen des Haushaltsdefizits sein mag, so negativ könnte es sich langfristig auf die brasilianische Volkswirtschaft auswirken. Wie hochgradig unbeliebt der neue – und unter fragwürdigen Umständen ins Amt gekommene – Präsident bereits jetzt, noch vor dem Implementieren unpopulärer Maßnahmen ist, durfte alle Welt bei der Eröffnung der olympischen Spiele erleben. Er wurde von den Zuschauern im Stadion gnadenlos ausgebuht – ein bislang einzigartiger Vorgang. Ex-Präsidentin Rousseff verlor im August endgültig den Kampf um ihr Amt, als der Senat mit der erforderlichen Mehrheit für ihre Amtsenthebung stimmte. Pikanterweise ist sie eine der wenigen politischen Persönlichkeiten, denen bislang keine Korruption vorgeworfen wurde; stattdessen legte man ihr als Begründung für die Amtsenthebung Budgetmanipulationen zur Last. Wie abgehörte Telefonate nahelegen, könnte ihre Amtsenthebung tatsächlich aber deshalb initiiert worden sein, um auf diese Weise die unter Rousseff eingeleiteten Ermittlungen im gigantischen Korruptionsskandal rund um den Petrobras-Konzern zu stoppen. In diesen scheint auch ein erheblicher Teil von Parlamentsabgeordneten faktisch aller Parteien verwickelt zu sein, ebenso mehrere Minister der neuen Regierung Temers. Dies sowie die Tatsache, dass der neue Amtsinhaber schon einmal wegen Korruption verurteilt worden war, machen wenig Hoffnung, dass diesem massiven Übel innerhalb der brasilianischen Gesellschaft ernsthaft zu Leibe gerückt wird. Der Aktienmarkt bleibt trotz eines nur noch kleinen Zugewinns im August einer der weltweit stärksten seit Jahresbeginn. Allerdings erscheint die Erwartungshaltung vieler Investoren weiterhin zu optimistisch. Brasiliens Wirtschaft ist noch längst nicht aus dem Tal der Tränen heraus.

Russland

Russlands Volkswirtschaft scheint sich weiter zu stabilisieren, ist aber noch weit von einem neuen Aufschwung entfernt. Die Industrieproduktion ging im Juli entgegen den Analystenschätzungen zurück. Die Vorlaufindikatoren für das verarbeitende Gewerbe gaben unerwartet nach. Dafür legten sie im Dienstleistungssektor abermals zu. Die Inflation ging leicht nach oben. Angesichts dessen beließ die Notenbank die Leitzinsen unverändert. Positiv für Russlands Volkswirtschaft war zweifellos der wieder erstarkende Ölpreis, der seine Verluste des Vormonats weitgehend aufholte. Der Rubel legte im Vergleich zum Juli etwas zu. Der Aktienmarkt verbesserte sich leicht um rund 1,3 Prozent (MICEX) und ist damit an der Schwelle zu neuen Allzeithochs. Der in Dollar gerechnete RTS-Index ist davon noch weit entfernt.

Türkei

In der Türkei setzte Präsident Erdogan seinen Feldzug gegen die verbliebenen Reste der türkischen Zivilgesellschaft fort, zugleich bemühte er sich außenpolitisch um Entspannung im Verhältnis zu Russland. Die vereinbarte Aufhebung des russischen Tourismusembargos ist zweifellos eine gute Nachricht für die türkische Wirtschaft, die per Juli einen Rückgang ausländischer Besucher um fast 40 Prozent gegenüber dem Vorjahr verzeichnete. Gegen Monatsende startete die türkische Armee eine Invasion in den Norden Syriens. Die offenbar schon seit längerem geplante Militäroffensive richtet sich angeblich sowohl gegen den Islamischen Staat als auch gegen die Kurdenmilizen. Doch das Hauptziel ist ganz offenkundig, jegliche kurdische Autonomiegebiete an der türkisch-syrischen Grenze zu verhindern. Zudem könnte sich die Türkei damit ein größeres Mitspracherecht in den Verhandlungen um die Zukunft Syriens sichern. Syrien bleibt damit ein überaus verworrener Kriegsschauplatz mit dem Potenzial, jederzeit in einen regionalen Flächenbrand zu münden, wenn nicht sogar noch Schlimmeres. Die türkische Notenbank senkte unterdessen den oberen Zielwert ihres Zinskorridors um 0,25 Prozent auf 8,50 Prozent, obwohl Inflation und Leistungsbilanz zuletzt höher ausfielen als erwartet. Die Türkische Lira legte dennoch leicht um ein Prozent zu, der Aktienmarkt verbesserte sich ebenfalls geringfügig.

Griechenland

Griechenland verzeichnete im zweiten Quartal ein kleines Plus in der Wirtschaftsleistung, statt des allgemein erwarteten weiteren Rückganges und die Zahlen für das erste Quartal wurden leicht nach oben revidiert. Zugleich droht dem Land aber ein neuerlicher Konflikt um die Freigabe der nächsten Finanztranche aus dem „3. Hilfspaket“. Die Eurogruppe bemängelt, dass Athen bislang nur einen Bruchteil der vereinbarten Reformpakete im Parlament verabschiedet habe und droht angesichts dessen mit einem Blockieren weiterer Finanztransfers. Der Aktienindex in Athen gewann im August etwas hinzu; er liegt damit seit Jahresbeginn aber weiterhin tief im Minus. Griechenlands Aktienmarkt zählt inzwischen bekanntlich zum MSCI Emerging Markets, während sein Anleihemarkt weiterhin als etablierter Markt eingestuft ist.

CE3 – Polen, Tschechien, Ungarn

Polens Präsident hat einen überarbeiteten Entwurf für eine endgültige Regelung des Problems der Fremdwährungskredite vorgelegt, der die Banken erheblich weniger stark belasten würde als die bisher geplante Lösung. Allerdings ist das nach wie vor nur ein Entwurf und noch kein Gesetz. Die jüngsten Konjunkturdaten enttäuschten nahezu ausnahmslos. Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich spürbar – schlechte Nachrichten für die Regierung in Warschau, die genau das Gegenteil benötigt, um neu angekündigte Sozialprogramme zu finanzieren. Eine Verletzung der Euro-Defizitkriterien rückt nunmehr in den Bereich des Möglichen – ausgerechnet jetzt, wo man ohnehin mit der EU bereits andere Konflikte hat. Unterdessen verzeichneten sowohl Tschechien als auch Ungarn im zweiten Quartal erheblich stärkere Wachstumsraten als von den Analysten prognostiziert. In Ungarn trugen sowohl Dienstleistungssektor als auch Landwirtschaft und Industrie dazu bei. Wie in Tschechien sind auch in Ungarn die Reallöhne angesichts eines eher knappen Arbeitskräfteangebotes zuletzt kräftig gestiegen, was wiederum die Binnennachfrage treibt. In Tschechien geht die Notenbank inzwischen davon aus, dass ihr Inflationsziel von 2 Prozent bereits bis zum Frühjahr 2017 erreicht werden könnte – deutlich früher als bislang veranschlagt. Dem tschechischen Aktienmarkt half die stärkere Konjunktur allerdings kaum; als einer der wenigen Schwellenländer-Aktienmärkte gab er im August nach. Grund dafür waren enttäuschende Dividendenankündigungen einiger Schlüsselunternehmen an der Börse in Prag. Demgegenüber legten polnische Aktien und ungarische Titel leicht zu.

Aktueller Kapitalmarktbericht zu den Emerging Markets, September 2016, Raiffeisen Capital Management ist die Asset Management Gesellschaft der Raiffeisen Bankengruppe Österreich