Nicht alles im grünen Bereich – über die Schwierigkeit, Green Bonds zu bewerten

ESG und Nachhaltigkeit sind aus der Finanzbranche nicht mehr wegzudenken. Die Nachfrage nach grünen Finanzprodukten ist so sehr gewachsen, dass es für fast alle Anlageklassen eine grünes Alternativprodukt zum klassischen Vertreter gibt. So auch für Anleihen. Der Markt für grüne Anleihen, so genannte Green Bonds, wächst stetig. Sowohl Unternehmen als auch Staaten begeben als umweltfreundlich deklarierte Produkte. Doch auch bei Anleihen ist nicht alles grün, was glänzt. Längst nicht alle Green Bonds sind umweltfreundlich und der Vergleich ist oftmals schwierig.

International anerkannte Richtlinien wie die Green Bond Principles (GBP) der International Capital Markets Association ICMA, dem internationalen Branchenverband der Kapitalmarktteilnehmer, haben zwar bereits enorm dazu beigetragen, die Struktur einer grünen Anleihe zu formalisieren. Doch reichen diese Klassifikationen noch lange nicht aus, die Nachhaltigkeit von Anleihen effektiv zu bewerten.

Grün oder nur etwas grünlich?

Die ICMA-Richtlinien in ihrer heutigen Form drücken eher Mindesterwartungen seitens des Marktes aus und sind noch keinesfalls dazu geeignet, die schwarzen Schafe, die das Label „Green Bond“ missbrauchen wollen, zu identifizieren und auszuschließen. In einer kommenden Verordnung plant die EU-Kommission, Kunden vor solchen Praktiken gezielt zu schützen. Denn in den vergangenen Jahren etwa haben Emittenten mithilfe von Green Bonds Solar-Photovoltaik-Projekte finanziert, während sie gleichzeitig an anderer Stelle umweltschädlich handelten, etwa mit dem Ausbau neuer Kohlekraftwerke. Dabei war das Ausmaß der umweltschädlichen Aktivitäten manchmal größer als der der umweltfreundlichen. In diesen Fällen soll ein Green Bond dem Emittenten möglicherweise nur ein nachhaltiges Image verschaffen. Für den Anleger erscheint die Anleiheform grün, sein investiertes Vermögen fördert aber mindestens indirekt einen Emittenten, der bilanziell betrachtet mehr Schaden anrichtet als Nutzen stiftet.

Daher ist es an der Zeit, die Methodik zu verbessern, um einen neuen Ansatz zur Bewertung von grünen Anleihen zu formalisieren. Es muss stärker zwischen solchen Green Bonds unterschieden werden, die nur die Mindesterwartungen des Marktes erfüllen, und denen, die auch einen glaubwürdigen Umweltnutzen sowohl auf Anleiheebene als auch auf Emittenten-Ebene bieten. Einige Vermögensverwalter haben daher ein eigenes Bewertungssystem für Green Bonds eingeführt, um hinter die Fassade eines solchen Bonds zu schauen und den tatsächlichen umweltfreundlichen Nutzen zu ergründen.

Bewertungsdimensionen für Green Bonds: Umweltfreundlichkeit, Integrität, Ambition

Bei BNP Paribas etwa werden grüner Anleihen in drei Dimensionen bewertet. Hier unterscheiden die Experten des Sustainable Research Teams Centers zwischen den drei Begriffen Umweltfreundlichkeit, Integrität und Ambition.

1. Dabei beschreibt die Umweltfreundlichkeit den Grad des ökologischen Nutzens, den die Verwendung der Erlöse generiert – letztendlich also, wie grün diese Anleihe ist.

1. Das Konzept der Integrität befasst sich mit den Prozessen und Managementsystemen der Verwaltung der Erlöse, der Verringerung potenzieller Risiken aus den damit verbundenen Projekten und der Messung und Berichterstattung über das Green-Bond-Programm.

1. Der dritte Faktor ist die Ambition des Emittenten, umweltfreundlich zu handeln. Hierbei liegt der Fokus auf dem Beitrag, die Bestrebungen auch in die Tat umzusetzen. Also beispielsweise inwieweit die grüne Anleihe des Emittenten dazu beiträgt, den CO2-Ausstoß zu minimieren.

Eine grüne Anleihe kann hiernach nur dann glaubwürdig sein, wenn sie alle drei Aspekte ausreichend erfüllt. Das Zusammenspiel der drei genannten Dimensionen für einen verlässlichen Green Bond veranschaulicht folgendes Beispiel:

Ein Unternehmen begibt eine Anleihe und investiert die erlösten Mittel in eine Photovoltaik-Anlage in Industriegröße. Das ist grün und deswegen umweltfreundlich (Stufe 1)

Kann es darüber hinaus auch belegen, wie stark beispielsweise der Beitrag der Investition zur CO2-Senkung tatsächlich ist, ist der Bond auch noch integer (Stufe 2). Fehlt dem Emittenten hingegen ein aktives, klar formuliertes Ziel, das er in Zukunft erreichen will, so ist die Anleihe wenig ambitioniert und scheitert am dritten Kriterium. Anleger können sich also nicht darauf verlassen, dass die aktuellen guten Bedingungen auch in der Zukunft Bestand haben. Von einem Green Bond darf hier unserer Ansicht nach keine Rede sein.

Green Bond Research Framework

Als Vorreiter wendet das BNP Paribas Asset Management Sustainability Research-Team für jeden Green Bond einen zweistufigen Bewertungsprozess an: Ex-ante (zum Zeitpunkt der Emission) und Ex-post (ein bis zwei Jahre nach der Emission). Die Bewertung ergibt eine Punktzahl bis zu 100 Punkten für jede grüne Anleihe und ein entsprechendes Rating von positiv, neutral oder negativ. Für den BNP Paribas Global Green Bond Fund etwa ist das Anlageuniversum auf neutral und positiv bewertete grüne Anleihen beschränkt. Außerdem wird ein Emittent aus dem Anlageuniversum für grüne Anleihen ausgeschlossen, wenn sein ESG-Dezil bei 10 liegt, also die unteren zehn Prozent der Vergleichsgruppe in Bezug auf den ESG-Score, oder wenn es keine Ex-post-Berichterstattung gibt. Mit Blick auf die Integrität der Umsetzung werden zwei Elemente genau untersucht.

Das ist zum einen die Einhaltung der „Schade niemandem“-Prinzipien („Do No Significant Harm“) durch den Emittenten und zum anderen das Erlösmanagement, also die geplante Mittelverwendung innerhalb eines Zeitrahmens und der Anteil an der Refinanzierung. Im ersten Schritt zählt, wie der Emittent die Risiken negativer externer Einflüsse während der Umsetzung der Projekte oder Aktivitäten reduziert. Dabei fließt auch ein potenzieller negativer Diskurs um den Emittenten ein, der auf potenzielle schädliche Effekte hinweisen könnte. Im zweiten Schritt werden dann die Zeitspanne, die der Emittent benötigt, um die Erlöse vollständig zu verwenden sowie der prozentuale Anteil der Erlöse, der für Refinanzierungen und neue Finanzierungen verwendet wird, berücksichtigt.

Fazit: Durch diese hauseigene Methodik können Investoren und Investmentmanager beurteilen, ob ein Green Bond wirklich grün ist, oder ob der Emittent sich nur bemüht hat, alle Kästchen für die EU-Taxonomie anzukreuzen. Die Regulierung der EU ist ein guter Schritt in die richtige Richtung.

Autor: Arnauld-Guilhem Lamy, Portfolio Manager des BNP Paribas Global Green Bond Fund