Ende der Schönwetterperiode

Typisch Finanzmärkte – in dem Moment, in dem die meisten Analysten und Strategen immer optimistischer für die Weltwirtschaft wurden und ihre Prognosen nach oben revidiert haben, brachen die Märkte ein. Und typisch mag auch sein, dass dieser Einbruch nicht auf die lange Zeit thematisierten Risiken zurückzuführen war: Die Geopolitik, Rohstoffpreise, Unternehmensergebnisse, die hohe Verschuldung in China oder die Furcht vor einer US-Rezession waren jedenfalls nicht Auslöser der Kursrückgänge. Ganz im Gegenteil. Die Märkte haben eher das Risiko einer Überhitzung der US-Konjunktur zu verdauen.

Die Verabschiedung der US-Steuersenkungen und die Perspektive zusätzlicher Ausgabenprogramme lassen nur einen Schluss zu: Die US-Wirtschaft erhält einen massiven fiskalischen Stimulus, der den Konjunkturzyklus verlängert und eine Rezession in den nächsten 18 Monaten sehr unwahrscheinlich werden lässt. Konjunkturell notwendig ist dieser Stimulus nicht. Die Arbeitslosenquote befindet sich auf dem niedrigsten Niveau seit Anfang 2001 und die Wirtschaft wuchs in den letzten Quartalen bereits ohne zusätzlichen Stimulus über Potenzial. Auch die Weltwirtschaft benötigt eine zusätzliche Stimulierung nicht. In Großbritannien, Japan und Deutschland herrscht Vollbeschäftigung und die chinesische Regierung scheint den Weg zu strukturell niedrigeren Wachstumsraten gut zu managen. Statt der im Zuge der Verflachung der Zinsstrukturkurve immer wieder diskutierten US-Rezession ist nun eine Überhitzung und ein Boom-Bust Zyklus die grösste Gefahr.

Die Finanzmärkte müssen folglich neue Risiken einpreisen. Zunächst sind dies Inflationsgefahren, die sich angesichts der enger werdenden Produktionskapazitäten ergeben können. Dabei ist das Risiko einer Stagflation gering – also einer Kombination von höherer Inflation und schwachem Wachstum. Es handelt sich eher um eine Reflationierung im Zuge starker und global synchron verlaufender Wachstumsraten. Die Zentralanken brauchen bei ihrer Geldpolitik auf die Realwirtschaft und die Finanzmärkte zukünftig deutlich weniger Rücksicht zu nehmen als in den letzten Jahren. Aus Inflationsgefahren leiten sich folglich viel schneller Leizinserhöhungen ab. Während es bislang im Zweifel für Zentralbanken richtig war, mit einer Straffung der Geldpolitik zu warten, könnte dies in Zukunft die falsche Strategie sein. Daraus ergibt sich zwangsläufig ein unsicherer Zinsausblick. Die durch die stete und abwartende Geldpolitik bislang niedrig gehaltenen Volatilität an den Geld- und Anleihemärkte wird nachhaltig ansteigen. Da niedrige Zinsen und Zinsschwankungen auch Basis für den Anstieg anderer Vermögenspreise gewesen sind, ist eine Neuorientierung auch hier folgerichtig.

Dazu kommt die Herausforderung, einen kreditfinanzierten potenziellen Boom-Bust Zyklus in den USA zu managen. Dieser erhöht sowohl das Haushaltsdefizit als auch die Staatsverschuldung zu einer Zeit, in der der Spielraum für sinkende Leitzinsen bereits stark begrenzt ist. Das Leistungsbilanzdefizit dürfte aufgrund der expansiveren Fiskalpolitik zusätzlich ansteigen und die protektionistischen Instinkte der US-Regierung weiter stimulieren. Falls diese tatsächlich zu handelsbegrenzenden Massnahmen führen, wird sich zusätzlicher Preisdruck einstellen, der den Handlungsspielraum der Fed einengt. Die USA werden den zwangsläufig irgendwann beginnenden nächsten Abschwung daher mit sehr begrenzten wirtschaftspolitischen Mitteln begleiten müssen – zumindest wenn man von der Möglichkeit einer sehr starken US-Dollar Abwertung absieht.

Die oben skizzierten neuen Risiken bedeuten nicht, dass die Finanzmärkte nun mehr Risiken ausgesetzt sind als noch vor wenigen Monaten erwartet. Aber sie müssen sich mit neuen Themen beschäftigen. Unser ökonomisches Grundszenario ist weiterhin sehr optimistisch. Die Weltwirtschaft wird dieses Jahr stark wachsen, was Preissteigerungen nahe den Inflationszielen der Zentralbanken und ein kräftiges Wachstum der Unternehmensgewinne ermöglicht. Für die Finanzmärkte, insbesondere für die Aktienmärkte, ist dies ein gesundes Fundament. Statt Liquiditätsschwemme und Negativzinsen dürfen die Märkte allerdings zukünftig von der Geldpolitik weniger Rückenwind erwarten. Höhere Inflationsraten- und Zinsen stellen kurz- bis mittelfristig die grössten Herausforderungen dar.

Für Investoren bedeuten die letzten Entwicklungen ein Ende der langen Schönwetterperiode. Trotz geldpolitischen Gegenwindes, volatilitätsbedingter Gewitter, geo- und handelspolitisch tieferen Temperaturen geben wir aber die Hoffnungen und Erwartungen auf einen goldenen Herbst an den Finanzmärkten in diesem Jahr nicht auf.

Kolumne von Karsten Junius, Chefvolkswirt Bank J. Safra Sarasin AG