Werden Geister, die sie riefen, nicht mehr los

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Daniel Zindstein, Leiter Portfoliomanagement, GECAM AG

Einmal mehr blickt die ganze Anleger-Welt auf die Notenbanken. Doch diese haben sich in eine Allmachts-Rolle hineinmanövriert, aus der sie kaum noch herauskommen, ohne größeren Schaden anzurichten.

In den letzten Tagen ist häufig von Kapitalmarktexperten zu hören, dass die US-Notenbank jetzt bestimmt die Leitzinsen erhöhen wird. Tatsächlich weiß aber niemand, ob und in welchem Umfang tatsächlich eine Zinserhöhung in den kommenden Wochen erfolgen wird. Unbestritten ist jedoch, dass der Einfluss der Notenbanken auf die Stimmung der unterschiedlichen Teilnehmer am Kapitalmarkt erheblich ist. Aber welche Macht haben die Zentralbanken tatsächlich und verfügen Sie wirklich über die notwendigen Mittel um regulierend oder gar stabilisierend einwirken zu können?

September 2016: Marktkommentar der GECAM AG

Wie das Kaninchen auf die Schlange blicken derzeit wieder die Marktteilnehmer auf die Notenbanken. Aktuell steht erneut die US-Notenbank FED im Blickpunkt. Erhöht sie die Zinsen im September oder doch erst im Dezember? Vielleicht gibt es aber auch zwei Zinserhöhungen noch in diesem Jahr oder überhaupt keine? Als geneigter Beobachter der Nachrichtenlage und interessierter Leser der einschlägigen Presse, könnte man zu dem Schluss kommen, dass es keine anderen relevanten Fakten oder Ereignisse gäbe, als die Entscheidungen der Notenbanken. Dabei wird der US-Währungshüterin eine Bedeutung zugesprochen, die nahezu gottgleich zu sein scheint: Sie sei für eine stabile Währung verantwortlich, könne aber auch aktive Währungspolitik betreiben, um die heimische Exportwirtschaft zu stärken. Sie solle ein überhitzendes wirtschaftliches Umfeld beruhigen und ein darniederliegendes beleben. Auch den Arbeitsmarkt könne die Zentralbank natürlich mitsteuern. Gleichzeitig kontrolliere sie den Finanzsektor, also Banken, Versicherungen und die Börse, womit sie „regulierend“ in den Geldkreislauf eingreifen könne. Die Inflation werde von den geldpolitischen Entscheidungen bestimmt und in einer globalen Welt, hänge sogar das Wohl und Wehe der Schwellenländer und das Auf und Ab der Rohstoffpreise von der US-Notenbank ab. Doch hat die Notenbank wirklich so eine Machtfülle? Falls ja, wieso wird dann der Notenbank-Präsident nicht vom Volk gewählt?

Notenbanken haben kein geheimes Zusatz-Wissen

In Wahrheit haben Zentralbank-Mitglieder nicht mehr oder weniger Ahnung von der Zukunft, als andere Analysten oder interessierte Marktteilnehmer. Woher sollte dieses geheime Wissen denn auch kommen? Die bald zweijährige Ankündigungs-Kaskade der „Zinswende“ oder der vermeintlich demnächst bevorstehenden Zinserhöhungen in den USA geben hierfür ein wunderbares Beispiel ab. Verfolgte man die Aussagen diverser US-Notenbank-Gouverneure der letzten beiden Jahre, so hätte es bereits mindestens 10 Zinserhöhungen geben müssen. Und jedes Mal werden Erwartungen geschürt, Märkte verunsichert und im Nachgang enttäuscht. Die Motivationen dieses permanenten Palavers sind für uns ein Rätsel. Wahrscheinlich handelt es sich um Selbstdarstellungszwang oder die künstliche Zurschaustellung von vermeintlicher Kompetenz und Handlungsfähigkeit. Nach wie vor wünschten wir uns ein öffentliches Redeverbot von stimmberechtigten Mitgliedern der Notenbank-Räte. Den Märkten bliebe erhebliche und sinnlose Volatilität erspart.

Mit Blick auf die Märkte spart man sich die Notenbank-Hörigkeit

Gut, dass es auch an den Kapitalmärkten einige unumstößliche Gesetzmäßigkeiten gibt, die immer gelten, mal früher oder mal später, je nachdem wie stark die Hand des Staates oder der Notenbanken „regulierend“ eingreifen.

Aktienkurse hängen immer von Unternehmensgewinnen ab

Zu diesen Gesetzmäßigkeiten gehört aus unserer Sicht, dass Aktienkurse von Unternehmen steigen, wenn deren Gewinne nachhaltig zulegen. In einer Welt, in der die Zinsen massiv fallen und bei null oder negativ liegen, reicht es schon aus, dass Unternehmensgewinne stabil bleiben, damit die Kurse steigen, da die relative Attraktivität im Vergleich zum Zinsmarkt zunimmt. Manchmal steigen Kurse auch ohne dass ein Unternehmen überhaupt Gewinne verzeichnet. Dann ist der Markt von den Zukunftsaussichten des Geschäftsmodells offensichtlich so überzeugt, dass zukünftige Gewinne in die Kursentwicklung diskontiert werden. Identifiziert man Unternehmen mit nachhaltigem Gewinntrend, können irrationale Marktschwankungen, welche wir nahezu täglich beobachten, für Nachkäufe genutzt werden.

Rohstoffpreise hängen immer von Angebot und Nachfrage ab

Um Rohstoffpreise geistert immer der Mythos, dass wenige große, mit finsteren Absichten ausgestattete Spekulanten die Preise bestimmten. Wenn diese nach oben gehen, sind somit Verantwortliche für den Hunger in der Welt, für Inflation sowie Knappheit schnell ausgemacht. Fallen Rohstoffpreise, wie in den letzten fünf Jahren, macht man dieselben „Spekulanten“ für Deflation, Unternehmenspleiten, Staatsschulden und Arbeitslosigkeit in den rohstoffproduzierenden Ländern verantwortlich. Fakt ist jedoch: Die Finanzspekulationen sorgen lediglich für ein Mehr an Liquidität in einem ansonsten von realwirtschaftlichen Produzenten und Nachfragern bestimmten Marktsegment. Dieser Liquiditätsüberschuss sorgt dafür, dass immer Preise zustande kommen, selbst dann wenn ein geringes Angebot auf wenig Nachfrage trifft. Natürlich bewirkt dies auch stärkere Ausschläge der Preise in die eine oder andere Richtung. Aber nie ist das Geld von Finanzanlegern für grundsätzliche Preisniveaus verantwortlich. Rohstoffmärkte haben die Eigenschaft, sich immer selbst zu „regulieren“. Steigt das Angebot, fallen die Preise. Diese Entwicklung wird von den Finanzanlegern zusätzlich verstärkt. Dadurch wird weniger in Produktion investiert bzw. unrentable Förderanlangen (z.B. bei Öl) stillgelegt. Das Angebot reduziert sich. Gleichzeitig steigt die Nachfrage, da das Rohstoffgut ja günstiger geworden ist. Dieser Prozess findet statt, bis sich ein Gleichgewichtspreis einstellt und derselbe Prozess, nun wahrscheinlich in die andere Richtung, beginnt. Man spricht daher bei den meisten Rohstoffen vom sogenannten Schweine-Zyklus. Übrigens konnte dieser Prozess bei den Rohöl-Preisen in den letzten beiden Jahren mustergültig beobachtet werden und es gehörte nicht viel Wissen oder Phantasie dazu vorauszusagen, dass Preise von unter 30 US-Dollar pro Barrel im Januar nur von temporärem Bestand sein würden.

Zinsmärkte unterliegen staatlichem Zwang

Nach den Aktien und Rohstoffen gilt es nun die „Gesetzmäßigkeiten“ bei Staatsanleihen zu beleuchten, dem wichtigsten und größten Finanzmarkt der Welt. „Anleger seien aufgrund der großen Verunsicherung bereit, Null- und Negativzinsen zu akzeptieren, nur damit sie ihr Geld beim Staat oder der Zentralbank anlegen dürfen, die die höchste Sicherheit versprächen“, ist es oft zu hören. Leider trifft diese Aussage nur sehr bedingt zu. In Wahrheit sind die großen Kapitalsammelstellen unserer Zeit (Banken, Versicherungen, Pensionskassen oder diverse Investmentfonds) gezwungen, in sog. sichere Häfen zu investieren, da die staatlichen Regulierungsbehörden die Regeln so auslegen, dass per Definition Staatsanleihen als „sicher“ gelten und alles andere nicht. Deshalb muss für solche „Investments“ auch kein Eigenkapital (Risikokapital) als Sicherheit hinterlegt werden. Für andere Anlagen wie Aktien, Unternehmensanleihen, Immobilien, Bankkredite an Unternehmen oder Konsumenten, ist dies jedoch in erheblichem Umfang der Fall. Sind also Staatsanleihen von Griechenland, Portugal oder Slowenien sicherer als Aktien oder Anleihen von Unternehmen mit einem über hundertjährigem, nachgewiesenermaßen erfolgreichen globalen Geschäftsmodell, wie zum Beispiel Nestle, BASF, Linde oder Siemens? Natürlich nicht. Staaten sichern sich hierdurch lediglich verlässliche Geldquellen der Anleger, die stetig gezwungen werden eine Anlageklasse zu kaufen, in die ein normaler Mensch niemals investieren würde.

Fazit

Notenbanken sorgen immer wieder für Schlagzeilen. Das mag unterhaltsam sein für Leute, die nichts anderes zu tun haben, als dieses Treiben, wie eine Soap im Fernsehen, zu verfolgen. Auch kurzfristig orientierte Trader können aus den daraus folgenden Marktschwankungen möglicherweise Nutzen ziehen. Für langfristig orientierte Investoren bringen solcherlei Spekulationen in erster Linie Verunsicherung und führen zur Belastung von Risikobudgets. Wichtig ist deshalb die Erkenntnis, dass Preise für Vermögensgüter in erster Linie immer von Angebot und Nachfrage abhängen. Diese beiden Parameter basieren wiederum auf absoluten oder relativen Bewertungsmaßstäben für das jeweilige Gut: Aktien von Unternehmen mit einer langjährigen Eigenkapitalrendite von 10 Prozent sind natürlich attraktiv in einem Nullzins-Umfeld. Und von diesen gibt es zuhauf. Wieso werden diese aber nicht gekauft? Permanent angeheizte Panikmache über diverse Probleme in der Welt (Kriege, politische Konflikte, China-Konjunktur, US-Zinserhöhung, Zerfall der EU, usw.) führen zu großer Verunsicherung und heftigen Kursschwankungen, was viele potenzielle Anleger von Käufen abhält. Aber Zeiten großer Unsicherheit sind jedoch meist Gelegenheiten günstig einzukaufen – gerade und vor allem in einem Null-Zins-Umfeld. Gold ist Geldersatz. Dieses Edelmetall hat seine Kaufkraft über Jahrhunderte, ja man könnte sogar sagen über Jahrtausende erhalten. Wenn es nun für Geld keine Zinsen mehr gibt, Großanleger sogar Zinsen bezahlen müssen, um Geld anzulegen, gewinnt der Geldersatz Gold an relativer Attraktivität. Kann man dann noch davon ausgehen, dass aufgrund wieder etwas gestiegener Rohstoffpreise (der Ölpreis hat sich seit Januar fast verdoppelt) auch die Inflation (Geld-Entwertung) wieder zunimmt, so steigert das zusätzlich den inneren Wert des Edelmetalls, was von den Märkten 2016 bereits antizipiert wurde. Die Anleihen-Blase (hohe Kurse, keine Rendite) hat keinen inneren Wert. Sie wird lediglich von der erzwungenen Flucht in Sicherheit und den Anleihekäufen der Zentralbanken aufrechterhalten. Sollte jedoch durch einen externen Faktor, wie z.B. ein massiver Inflationsschub, diese Blase platzen, wird dem auch eine Notenbank wenig entgegensetzen können. Stark steigende Zinsen, platzende Kredite von Immobilieninvestoren, taumelnde Versicherungen und Banken und wahrscheinlich eine echte Finanzkrise wären die Folgen. Die Währungshüter wären gut beraten, wenn sie ein weiteres Anwachsen dieser Blase verhindern würden, was jedoch schwerer ist als gedacht, wie man am Beispiel der US-Zentralbank sieht. Sie würde gerne die Zinsen wieder normalisieren, der Gewöhnungseffekt der Realwirtschaft an tiefste Zinsen und die Effekte in der Welt über einen stärkeren Dollar wären jedoch so groß, dass dies kaum möglich erscheint

Autor ist Daniel Zindstein, Leiter Portfoliomanagement des Vermögensverwalters GECAM AG. Der GECAM-Marktkommentar erscheint monatlich.