ING Investment Management: M&A-Entwicklung enttäuschend

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In der August-Kolumne geht der Autor, Ad van Tiggelen, Senior Investment Specialist, Investment Content Management bei ING Investment Management, näher auf die Entwicklung des M&A-Geschäfts im laufenden Jahr und die dahinterliegende bescheidene Performance in diesem Segment ein. Positiv gestimmt ist er für die Large Caps.

“Noch in der zweiten Hälfte 2009 gingen zahlreiche Marktkommentatoren (so auch wir) davon aus, dass 2010 ein Super-Jahr für Fusionen und Übernahmen wird. Die Bilanzen waren solide, die Kreditkosten niedrig und es gab reichlich Zielunternehmen, die attraktive Free-Cashflow-Renditen generierten. Zumindest was die erste Hälfte 2010 betrifft, erwies sich diese Einschätzung als unzutreffend. Laut Mergermarket stieg die globale M&A-Tätigkeit auf Dollar-Basis nur um 8 Prozent gegenüber dem bereits sehr schwachen ersten Halbjahr 2009 und blieb damit weiter hinter den Erwartungen zurück. Warum gehen die Geschäftsführungen der großen, liquiditätsstarken Konzerne also nicht auf Einkaufstour? Und welche Konsequenzen hat das für die Anleger?

Das mag schlichtweg daran liegen, dass immer noch große Unsicherheit im Hinblick auf das künftige Wachstum der westlichen Volkswirtschaften herrscht – sicherlich mehr als in vergangenen Aufschwungphasen. Ein nüchterner Beobachter würde natürlich anführen, dass diese Unsicherheit sich auch in den attraktiven Bewertungen potenzieller Übernahmekandidaten niederschlägt. Viele Unternehmen wollen aber lieber einen höheren Preis in einem stabilen Marktumfeld zahlen als einen niedrigen Preis in einem Umfeld mit weniger Transparenz.

Ein weiterer Grund für die enttäuschende M&A-Entwicklung ist das explosive Wachstum der Emerging Markets. Zahlreiche westliche Unternehmen wollen ihr Engagement auf Wachstumsbereiche ausdehnen und das gelingt momentan am besten über die Emerging Markets. Doch das lässt sich häufig nur schwerlich mit M&A umsetzen, da es (im Hinblick auf Bewertung und Unternehmenskultur) in den Schwellenländern kaum geeignete Kandidaten gibt. Die meisten westlichen Unternehmen steigern ihre Präsenz in diesen Ländern daher durch organisches Wachstum oder stark begrenzte Übernahmen.

Die Ursachen für den schwachen M&A-Trend sind aber auch an den Aktienmärkten zu suchen. In den vergangenen zehn Jahren bestand eine starke Korrelation zwischen Unternehmensgröße und Aktienkurs: Je größer das Unternehmen, desto schwächer der Kurs. Das war nicht immer so. In den neunziger Jahren kletterten die Aktienkurse der Großunternehmen infolge der starken Zuflüsse auf die Aktienmärkte. Hinzu kam der europäische Einigungsprozess, der den Aufbau breiter, länderübergreifender europäischer Portfolios erforderte. Das geschah häufig durch Kauf der Werte im Euro Stoxx 50 Index, in dem die größten und liquidesten Unternehmen vertreten sind.

Dieses Muster hat sich in den letzten Jahren erheblich geändert. Die Zuflüsse auf den Aktienmarkt sind zwischenzeitlich ausgetrocknet und die Neupositionierung im Zuge der europäischen Einigung ist abgeschlossen. Während der Baisse stießen die Anleger die liquidesten Werte ab. Damit purzelten die Kurse der Large Caps. Ferner ziehen die Anleger im wachsenden Hedgefonds-Segment die Investition in kleinere Werte vor, die besser zu ihren Anlagestrategien passen als die relativ immobilen Großkonzerne. Im Ergebnis schnitten Titel mit geringerer Kapitalisierung im letzten Jahrzehnt in fast jedem Jahr besser als Large Caps ab.

Aber – wie jeder Investor weiß – Trends kommen und gehen. Das Jahrzehnt, in dem der Kauf von Titeln mit “Übergröße” keine gute Idee war, ist jetzt wohl vorüber. Wir sehen uns jetzt einer Situation gegenüber, in der große, solide Unternehmen mit gesunden Bilanzen sehr viel preiswerter sind und höhere Dividenden zahlen als ihre kleineren und risikoreicheren Pendants. Historisch gab es selten größere Unterschiede bei der Bewertung. Klein aber fein – das hat natürlich seinen Preis.

Es mag sich also lohnen, wieder auf die ungeliebten Giganten zu setzen.”