EZB geht in eine neue geldpolitische Runde

Die EZB hat die Tür für weitere geldpolitische Lockerungen weit aufgemacht. Überraschend konkret hat sie für Dezember die Entscheidung über eine Neuadjustierung der geldpolitischen Maßnahmen angekündigt.

Besorgt ist die EZB vor allem über die Wachstumsaussichten in den Schwellenländern, woraus sich Abwärtsrisiken für den Konjunkturausblick und die Inflationsentwicklung in der Eurozone ergeben können. Dadurch erhöhen sich die Risiken, dass die Inflationsrate in der Eurozone zu lange zu niedrig sein könnte.

Wir erwarten im Dezember eine Senkung des Einlagenzinssatzes und eine Verlängerung des Ankaufprogramms für Anleihen bis Mitte 2017, möglicherweise werden auch die monatlichen Ankaufvolumina moderat angepasst. Bis jetzt ist das Programm auf insgesamt 1,14 Billionen Euro konzipiert. Hinzu kämen nach unseren Überlegungen mindestens weitere 500 Mrd. Euro. Dies entspräche knapp 5 % des BIP und würde damit leicht über dem QE2-Programm der Fed liegen.

SENKUNG DES EINLANGENZINSSATZES UND VERLÄNGERUNG DES ANKAUFPROGRAMMS ZU ERWARTEN

Die EZB ist immer für einen Paukenschlag gut. Auf der gestrigen Sitzung hat die EZB die Tür für weitere geldpolitische Lockerungen weit aufgemacht, und zwar konkret für den Monat Dezember. Es soll dann eine Neubewertung der geldpolitischen Ausrichtung erfolgen, wobei alle geldpolitischen Instrumente auf dem Tisch liegen. Mario Draghi betonte – ähnlich wie die US-Notenbank vor wenigen Wochen – vor allem die Sorgen über die Wachstumsperspektiven in den Schwellenländern, die Abwärtsrisiken für den Konjunkturausblick und die Inflationsentwicklung in der Eurozone. Bereits im September hat die EZB ihre Projektionen für die Inflationsrate der kommenden zwei Jahre nach unten revidiert. Doch die Risiken aus den Schwellenländern bringen die Gefahr mit sich, dass es länger dauern kann, bis die Inflationsrate wieder in Richtung des EZB-Inflationsziels von „unter, aber nahe 2 %“ unterwegs sein wird. Damit käme es zu einer zeitlich noch ausgeprägteren Verfehlung des Mandats. Bereits Anfang 2015 war die Sorge vor einer unerwünscht langen Zielverfehlung der Anlass, in das QE-Programm einzusteigen.

WAS PASSIERT IM DEZEMBER?

Schon mit Auflage des quantitativen Lockerungsprogramms haben wir betont, dass es keinem expliziten Verfallsdatum unterliegt, sondern datenabhängig gestaltet ist. Spätestens die erneute Abwärtsrevision der Projektionen im September hat unseres Erachtens die EZB unter Handlungsdruck gesetzt, das mögliche Programmende im September 2016 zu überdenken. Wie auch in den vergangenen Monaten hat Mario Draghi auch gestern betont, dass alle Elemente des Wertpapierankaufprogramms – also monatliches Ankaufsvolumen, die Wertpapierarten und die Dauer – als Aktionsparameter in Frage kommen. Dabei erscheint uns eine isolierte Erhöhung des monatlichen Ankaufprogramms weniger wahrscheinlich als seine Verlängerung. Würde die EZB ab Januar bis September 2016 die Ankaufvolumina um 10 Mrd. Euro pro Monat aufstocken, ergäbe sich daraus eine Bilanzausweitung von insgesamt 90 Mrd. Euro.

Eine Ausdehnung der Laufzeit des QE-Programms in aktueller Ausprägung um 12 Monate hätte eine Erhöhung der EZB-Bilanz um 720 Mrd. Euro zur Folge. Um denselben Effekt mit einer Aufstockung der monatlichen Läufe zu erzielen, müsste sie diese mehr als verdoppeln. Dies erscheint uns vor dem Hintergrund der Liquiditätsverfassung der Rentenmärkte im aktuellen Niedrigzinsumfeld und auch im Hinblick auf andere technische Aspekte schwer durchführbar. Wir erwarten, dass wenn sich die EZB zu einer weiteren geldpolitischen Lockerung entschließt, Nägel mit Köpfen gemacht werden und mit einer längerfristigen Orientierung und einem größeren Volumen zu rechnen ist. Daher erwarten wir eine Verlängerung des Ankaufprogramms bis mindestens Mitte 2017. Dies würde bei dem derzeitigen Ankaufvolumen eine Ankaufsumme von mindestens 500 Mrd. Euro beinhalten. Ein solcher Schritt würde den Marktteilnehmern aber auch Investoren Sicherheit geben, dass die Geldpolitik auf absehbare Zeit sehr expansiv bleiben wird. Damit eröffneten sich Kanäle, die sich nochmals dämpfend auf das ohnehin schon sehr niedrige Zinsniveau auswirken könnten. Sie sind unseres Erachtens vor allem nachhaltiger als eine alleinige Aufstockung der Ankaufvolumina ohne Programmverlängerung. Denkbar ist für uns, dass der Impuls einer zeitlichen Streckung des Programms noch durch eine moderate Erhöhung der monatlichen Aufkäufe verstärkt wird.

WEITERE MÖGLICHE AKTIONSPARAMETER

Auf der Einkaufsliste der EZB stehen theoretisch auch Unternehmensanleihen. Wir denken jedoch, dass allein aufgrund der sehr heterogenen Struktur innerhalb der Eurozone dieses Instrument im Dezember nicht auf dem Programm stehen wird.

Kein Thema dürfte auch der Ankaufschlüssel sein. Bisher kauft die EZB entsprechend der Kapitalanteile der EWU-Länder. Eine Änderung wird immer wieder vor dem Hintergrund einer möglichen Knappheit, insbesondere von Bundesanleihen, in die Diskussion gebracht. Vor allem aus politischen Gründen ist dies unserer Meinung nach nicht umsetzbar.

Überraschend steht die Senkung des Einlagenzinssatzes wieder zur Disposition. Nach verschiedenen Äußerungen der Notenbankmitglieder in den letzten Monaten wurde allgemein keine Anpassung mehr erwartet. Dies ändert sich jetzt: Mario Draghi erwähnte sie ausdrücklich als eine geldpolitische Option für die Entscheidung im Dezember. Bereits auf der gestrigen Sitzung waren einige Notenbanker für eine Senkung. Der Einlagenzins liegt derzeit bei -0,2 % und stellt auch die Obergrenze für den Ankauf von Staatsanleihen dar. Konkret bedeutet dies, dass die Notenbank keine Anleihen mit einer tieferen Rendite als den Einlagenzinssatz erwirbt. Ein noch niedriger Einlagenzins würde das potenzielle Volumen der erwerbbaren Staatsanleihen erhöhen. Auf Basis der Erfahrungen anderer Notenbanken erscheint uns eine Senkung unter das Niveau von -0,5 % aber wenig wahrscheinlich. Zusammen mit einer Verlängerung der Ankäufe könnte aber auch eine geringe Senkung eine weitere Abwertung des Euro vorantreiben. Zwar hat die EZB erneut betont, dass der Wechselkurs kein explizites Ziel der Notenbank ist, der Eindruck, dass ein schwächerer Euro-Wechselkurs dennoch willkommen wäre, lässt sich aber nicht von der Hand weisen. Jedenfalls räumte der EZB-Präsident Draghi ein, dass die jüngste Aufwertung des handelsgewichteten Wechselkurses auch die Abwärtsrisiken für die konjunkturelle Entwicklung erhöht hätte.

FAZIT: AUSDEHNUNG DES ANKAUFPROGRAMMS

Ähnlich wie die US-Notenbank haben wir mehr und mehr den Eindruck, dass sich die EZB als Risikomanager versteht. Die Transmission eines geldpolitischen Impulses in die Realwirtschaft braucht auch unter normalen Bedingungen Zeit. Aufgrund der noch nicht gelösten Probleme im Bankenbereich und infolge anderer Verkrustungen, die noch auf die Finanzkrise zurückgehen, dürfte es zu längeren Wirkungsverzögerungen kommen. Seit Beendigung des Stresstests im vergangenen Jahr ist eine kontinuierliche Verbesserung in der Kreditentwicklung zu erkennen, sodass immerhin der Schrumpfungsprozess zu Ende geht. Positiv stimmt auf jeden Fall die gestiegene Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben, und die kontinuierliche Verbesserung der Nachfrage. Dies lässt auf eine zumindest moderate Belebung des Kreditgeschäfts hoffen. Dieser Hoffnungsschimmer soll nicht durch externe Risiken im Keim erstickt werden. Daher schätzt die EZB die Risiken, die aus den Schwellenländern über eine schwächere Auslandsnachfrage auch in die Euroregion getragen werden könnten, offenbar als so bedeutsam ein, dass sie – wie wir erwarten – noch im Dezember eine weitere geldpolitische Lockerung vornehmen wird. Die Erfahrungen mit den jüngsten Entscheidungen der EZB zeigen eine Tendenz, die Märkte hinsichtlich der Dimensionierung positiv zu überraschen. Dies spricht für eine weitere signifikante Ausdehnung ihrer Bilanzsumme: Die von uns veranschlagte Mindestsumme von 500 Mrd. Euro entspräche knapp 5 % des BIP und würde damit leicht über dem QE2 der Fed liegen.

Autorin: Ulrike Kastens, Volkswirtin bei Sal. Oppenheim