Erstaunlich positiv

Der Immobilienmarkt gilt in der aktuellen Konjunkturlage der USA als besonders gefährdet durch den erwarteten Anstieg der Zinsen.

Dennoch sind viele Immobilienprofis erstaunlich optimistisch, sie setzen darauf, dass die anziehende Konjunktur für steigende Nachfrage zunächst vor allem nach Gewerbeflächen sorgt – was allerdings nur dann funktionieren kann, wenn die Konjunktur tatsächlich so stark ist, wie es die Zinserhöhungen voraussetzen.

Die US-Notenbank hält den Schlüssel zum US-Immobilienmarkt in der Hand: Sie beeinflusst das Geschäft durch zwei in aller Regel gleichgerichtete Kanäle. Zunächst steuert die Notenbank die Konditionen der Immobilienkredite, weil die Hypothekensätze natürlich vom allgemeinen Zinsniveau abhängen, das wiederum vom Leitzins der Notenbank gesteuert wird. Daneben setzt die Notenbank als Teil der Bankaufsicht auch direkte, bindende Vorgaben für die Konditionen durch wie etwa Mindeststandards für den Eigenmittelanteil der Kreditnehmer. Dieser Finanzierungskanal wirkt sich auf die Bautätigkeit aus. Der zweite Kanal greift in die Bewertung des Immobilienbestandes ein, weil bei Immobilien die Ertragswerte eine zentrale Rolle bei der Bewertung spielen, und die hängt immer direkt von den zugrundegelegten kalkulatorischen Zinssätzen ab. Diese Sätze werden nicht völlig willkürlich aus der Luft gegriffen, sondern entsprechend aktuellen Lagen am Markt gewählt.

Der Immobilienbestand ist die Sicherheit bei der

Gewährung neuer Immobilienkredite.

Wie stark diese Mechanismen wirken, lässt sich gerade an der Erholung nach der Finanzkrise von 2008 ablesen. Der damals beginnende Credit Crunch (Kreditkrise) trieb immer mehr Bankkunden in die Zahlungsunfähigkeit. Die darauffolgende Verwertung der als Sicherheiten dienenden Objekte ließ die Immobilienpreise und die Börsen einbrechen, womit immer mehr Haushalte in die Überschuldung rutschten, was die Kreditkrise wieder weiter verschärfte. Kurz: Innerhalb weniger Wochen entstand eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale. Die Regierung rettete mit Steuermitteln die Banken, während die Notenbank versuchte, die Erholung zu starten. Dazu mussten die Bilanzen repariert, also die Überschuldung beseitigt werden. Das Mittel waren die im Dezember 2008 auf null gesetzten Leitzinsen, die für höhere Bewertungen von Wertpapieren und Immobilien sorgten. Dazu wurde reichlich Liquidität durch ein Kaufprogramm für Anleihen in den Markt gedrückt. Die Rechnung ging auf: Das Bruttovermögen der privaten Haushalte stieg 2010-2014 um rund 20,8 Billionen Dollar* oder 27,3 %, während die Schulden nur um 0,37 Billionen Dollar oder 2,7 % zulegten. Die Reparatur der Bilanzen war also gelungen. Allerdings wurde der Vermögenszuwachs eben im Wesentlichen durch Bewertungsgewinne erzielt, die die Fed mit ihrer Zinspolitik angestoßen hat: 15,5 Billionen Dollar oder 20,8 Billionen Dollar (oder 74,7 %) Zuwachs sind gemäß den aktuellen Zahlen der Fed allein auf die Preis- und Kurssteigerungen („holding gains") zurückzuführen. Speziell bei den Immobilien ist das Verhältnis noch prekärer: von den 5,16 Billionen Dollar Bruttozuwachs sind 4,84 Billionen (rund 94 %) reine „holding gains", also reine Preissteigerungen. Eine Notenbank kann offenbar mit niedrigen Zinsen mächtige Vermögenssprünge schaffen. Allerdings funktioniert dieses Spiel auch andersherum: Wenn die Zinsen steigen und kein Ausgleich durch steigende Erträge im Zuge eines neuen Wachstumstrends entsteht, gehen die Werte genauso schnell wieder nach unten.

Die Preisfrage lautet:

Was bleibt von der Erholung übrig, wenn die Fed tatsächlich ihre Zinsen zurück auf Normalniveau bringt? Die Größenordnung einer Normalisierung ist beachtlich. Nach konventioneller Weisheit liegt der neutrale Leitzins bei der Summe aus Inflationsziel und Wachstumstrend. Setzt man den Wachstumstrend irgendwo um 2,5 % bis 3 % an und das Inflationsziel weiter mit 2 %, müsste der neutrale Leitzins nach konventionellen Maßstäben bei 4,5 % bis 5 % angenommen werden. Aktuell gültig ist immer noch der Satz 0 % bis 0,25 %.

Positiver Ausblick für den US-Markt.

Diese Punkte sind natürlich auch den Analysten etwa der Immobilienfirma Jones Lang LaSalle bekannt. Dennoch lieferten sie Anfang Mai einen positiven Ausblick für den US-Markt, bei dem sie vor allem weitere Zuwächse im Investmentmarkt sehen und in den Segmenten Büro, Wohnen (Miete) und Logistik steigende Mieten erwarten. Die Nachfrage soll mit der Konjunktur und dem Bevölkerungswachstum in den USA weiter anziehen, während die Leerstände eher niedrig sind. Zudem lässt sich kein Immobilienmarkt einfach auf diese Betrachtung reiner Portfolioinvestments verkürzen, bei denen etwa Anleihen und Bürogebäude als glatt austauschbar erscheinen. Schließlich gilt immer noch, dass jedes Objekt und jede Lage unter den jeweiligen besonderen Umständen gesondert bewertet werden muss, wie etwa Wolfgang J. Kunz von der DNL-TSO deutlich macht. Diese individuellen Eigenschaften der Objekte schaffen den Raum für Entwickler, unausgeschöpfte Wertpotenziale in konkreten Grundstücken und Gebäuden durch bessere Anpassung an die Nachfrage der Nutzer zu realisieren. „Die Erträge unserer Projekte beruhen auf das Know-how unseres Partners TSO bei der Entwicklung von Immobilien, nicht auf allgemeine Investmentstrategien. Der Track Record belegt klar, dass diese Strategie auch auf Dauer Erfolg hat", stellt er klar. Zu den Voraussetzungen dieses Erfolgs zählt eine gewisse Beschränkung auf bestimmte lokale Märkte – für TSO auf den Südosten der USA – die dann aber im Detail verfolgt werden, um die Potenziale schnell und sicher erkennen zu können. Unterm Strich entsteht so eine gewisse Unabhängigkeit der TSO-DNL-Angebote vom allgemeinen Markttrend. Daher ist es DNL selbst in den Krisenjahren 2008 bis 2011 gelungen, die Ausschüttungen auf dem prospektierten Niveau von 8 % zu halten. Auch hier zeigt sich: Der Erträge werden aus unternehmerischer Kompetenz heraus generiert, nicht aus einfachen Vermögensanlagen. (mk)

*Um dem Missverständnis vorzubeugen: Der Reihe Million-Milliarde-Billion im deutschen Sprachgebrauch entspricht im amerikanischen die Reihe Million-Billion-Trillion, d. h.: Die Amerikaner kennen keine Milliarde. Wir haben hier Billionen nach deutschem Verständnis (eine Billion=1.000 Milliarden) verwendet. Quelle der Daten ist die aktuelle Flow-of-Funds der US-FED.

finanzwelt Special 03/2015 Sachwertanlagen und Immobilien