Denn sie wissen nicht was sie tun … oder wollen sie es nur nicht wissen?

Am deutlichsten zeigt sich die Verkrustung einer Branche daran, dass sie an veralteten Maßstäben festhält, auch, wenn längst bekannt ist, dass diese Maßstäbe ungenügend sind.

So hält die Fondsbranche beharrlich an der Volatilität als Maß für das Risiko einer Anlage fest, obwohl schon seit Ende der 90er Jahre wissenschaftlich belegt ist, das die Volatilität keine geeignete Risikokennzahl ist. Frank Sortino schrieb bereits 1999 über die Nachteile der Volatilität bei Renditeverteilungen, da diese eine schiefe gewölbte Verteilung aufweisen (Sortino, van der Meer, & Platinga, 1999). Später führt er aus, dass das Downside Risk eine wesentlich bessere Kennzahl für das Risiko ist, da sie nur die unerwünschten Renditen berücksichtigt und nicht, wie die Volatilität, auch positive Renditen als Risiko einbezieht. Platinga findet sogar heraus, dass sich das Downside Risk besser als Prognose für zukünftige Risiken eignet (Platinga, van der Meer, & Sortino, 2001).

Die postmoderne Portfolio-Theorie ist längst erforscht und Kennzahlen wie Sortino Ratio, die das Sharpe Ratio ablösen soll, wurden eingeführt. Der Investor interessiert sich nur für die Volatilität unterhalb der Zielrendite (Rasiah, 2012).

Welche Fehler begeht der Analyst, wenn er die Volatilität als Risikomaß zum Vergleich heranzieht und weshalb?

Die Volatilität ist die Standardabweichung der Renditen. Die Standardabweichung wiederum ist der Abstand vom Mittelwert bis zum Wendepunkt in der Gauß´schen Normalverteilung. Da die Normalverteilung vollkommen symmetrisch ist, ist der Abstand vom Mittelwert zum Wendpunkt auf beiden Seiten gleich groß. Die Normalverteilung beschreibt rein zufällige Verteilungen, wobei die Häufigkeit des Mittelwertes und die Werte nahe des Mittelwerts sehr oft vorkommen, Extremwerte jedoch nicht vorkommen. Die Graphik im Folgenden zeigt dies deutlich:

Histogramm Markt 1Diese Graphik zeigt, wie die Renditen des Aktienmarktes1 verteilt sein müssten, wenn sie normalverteilt wären.

Histogramm Markt 2Diese Graphik zeigt die tatsächliche Verteilung der Renditen des Aktienmarktes1 mit der blauen Kurve.

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1(USA Total Markt nach Größe gewichtet 1926 – 2014)

Aus der Graphik ist eines schnell ersichtlich, nämlich, dass die tatsächliche Verteilung der Rendite an Aktienmärkten nicht normalverteilt ist. Sie ist schief, gewölbt und die Extremwerte kommen viel häufiger vor. Eine positive Schiefe bedeutet dabei, dass Renditen größer als der Mittelwert häufiger vorkommen als Renditen kleiner als der Mittelwert. Eine Wölbung bedeutet, dass die Verteilung mit mittlerem Abstand zum Mittelwert bauchiger ist, also die Renditen mit mittlerem Abstand zum Mittelwert häufiger vorkommen als bei der Normalverteilung.

Besonders Fonds, die ein gutes Management haben, erzeugen schiefe und gewölbte Renditeverteilungen zu Gunsten des Anlegers. Das zeigt die Volatilität allerdings nicht an, da sie von einer Normalverteilung ausgeht.

Besonders riskant ist die Tatsache, dass die Extremwerte häufig vorkommen. Monatsrenditen von -30 % fanden tatsächlich statt und können wieder stattfinden. Dieses Risiko wird mit der Volatilität übersehen. Der Sachverhalt wird „Fat Tail“ Problem genannt und wurden von Prof. Mittnik, Universität München, am Fondskongress in Mannheim 2015 ausführlich erörtert (Mittnik, 2015).

Trotzdem hält die Fondsbranche an der Volatilität fest, obwohl sie damit wissentlich dramatische Fehler eingeht.

Gemäß Gesprächen mit Vertretern aus der Fondsbranche ist diese „Verkrustung“ durchaus schon im Wandlungsprozess. Im Folgenden ein paar Beispiele:

Herr Prof. Werner, Lehrstuhl Vermögensmanagement an der Dualen Hochschule Lörrach, war 20 Jahre bei verschiedenen KAGs im Portfoliomanagement tätig. Er berichtet: „Die Branche kann durchaus innovativ sein. Die von Ihnen aufgeführten Instrumente werden im Portfoliomanagement schon seit über 10 Jahren benutzt. Die Schwierigkeit sehe ich eher in der schwierigen Vermittlung der Theorie und Praxis hin zum Kunden. Den meisten in der Branche ist sehr wohl bewusst, dass es bessere und aussagekräftigere Kennzahlen gibt. Zugunsten einer einheitlichen Darstellung gegenüber den Beratern bleibt man allerdings bei den alten Kennzahlen.“

Auch die FondsKonzept AG, einer der größten Maklerverbunde für Fondsberater, kennt die möglichen Fehlinterpretationen der Volatilität. Die Möglichkeit, das Downside Risk und die Sortino Ratio als zusätzliche Maßstäbe zur Volatilität in die hauseigene Software, Maklerservicecenter, aufzunehmen, ist denkbar. Das bedarf aber, laut Herrn Bretzke, Vorstand der FondsKonzept AG, einer intensiven Schulung der angeschlossenen Partner, da die Kennzahlen und deren Anwendung im Maklerkreis bislang nicht gebräuchlich sind.

Auf Anfrage bei „Das Investment“, die Volatilität in der Fondsstatistik der Printausgabe zu ersetzten, gab Herrn Wachtendorf die folgende plausible Erklärung: „Was die Kennzahlen Volatilität, Downside Risk und Sortino Ratio betrifft, möchte ich folgendes anmerken: Ich bin selbst kein Freund der Volatilität, sie wird aber – weil mit Abstand am bekanntesten – von vielen Nutzern nachgefragt. Zusätzliche Informationen auf dem DIN-A4-Format unterzubringen, ist schwierig. Wir als Medium sind zudem davon abhängig, dass die Datenbanken die Sortino Ratio liefern. Solange das nicht der Fall ist, kann es in unseren Statistiken, allem guten Willen zum Trotz, keine Veränderung geben …“

Bei Morningstar antwortet Herr Masarwah: „Sie sprechen uns aus der Seele. Wir sehen die Volatilität auch nicht als Maß aller Dinge, im Gegenteil: Ein zentrales Element unseres quantitativen Ratings, das allseits bekannte Morningstar Sterne Rating, fußt auf einer Nutzenfunktion, nach der Verluste überproportional beim Rating „bestraft“ werden. Es geht also dabei um reale Performance-Effekte und nicht um die Schwankung eines Asset-Preises per se. Unserer Berechnung liegt die Annahme zugrunde, dass ein Anleger immer die Wahl hat zwischen Risiko-Asset und risikolosem Asset. Vereinfacht gesagt werden Anleger von Verlusten stärker abgeschreckt, als sie von spiegelbildlichen Gewinnen angelockt werden. Das drückt sich im Morningstar Rating aus. Übrigens gehen unsere Fondsanalysten auch so bei der Erstellung des qualitativen Fondsratings vor. Auch hier bevorzugen wir Fonds bzw. Strategien, die stetige Erträge liefern. Strategien mit hohen Risiken, die in bestimmten Marktphasen dazu tendieren, in starkem Maße nach unten gezogen zu werden, werden auch hier penalisiert.“

Sind also die Fondsberater tatsächlich verkrustet oder nur unzureichend fortgebildet?

In den vielen Gesprächen mit Fondsberatern kommt tatsächlich zu Tage, dass Kenntnisse über Fondskennziffern und statistische Zusammenhänge fehlen. Wenige 34f-Berater nutzen außer der Volatilität zusätzlich andere Kennziffern, um Fonds zu vergleichen. Viele Berater nutzen die Volatilität als Risikomaß aus Mangel an anderen brauchbaren Kennziffern. Außerdem zwingt uns der Gesetzgeber mit der SRRI im KID, die Volatilität als Risikomaß auszuweisen.

Die Fondsberater, mit denen ich bisher gesprochen habe, und die, die Vorträge von Herrn Prof. Mittnik gehört haben, sind ihrerseits jedoch offen für bessere Kennzahlen.

Die Zahl der Finanzberater, die in der Fondsvermittlung aktiv Kennzahlen zur Portfoliogestaltung nutzt, ist mangels einschlägiger Kenntnisse tatsächlich noch recht klein laut Rainer Juretzek, Leiter der Europäischen Akademie für Finanzplanung (EAFP). Und das, obwohl nach der Finanzanlagenvermittlungsverordnung (FinVermV) die Verpflichtung besteht, im Beratungsprotokoll die Geeignetheit der Produktempfehlung zu begründen. So dürften einige der Empfehlungen im Schadenfall einer rechtlichen Überprüfung nicht standhalten. Wer fachlich anders aufgestellt ist, wie beispielsweise die Absolventen der Weiterbildung zum Zertifizierten Fondsberater, vermisst jedoch aktuell noch ein breiteres Kennzahlenangebot in den Vergleichsportalen zur Fondsauswahl.

Doch wie lange muss es noch dauern, bis die gesamte Fondsbranche wachgerüttelt wird und erkennt, dass sie veraltete Zahlen benutzt? Muss erst passieren, dass Anleger feststellen, dass ihre Berater 20 Jahre brauchen, bis sie Erkenntnisse aus dem Financial Research wahrnehmen und umsetzen?

Fondsberater müssen hier umdenken und endlich alte Wege überprüfen. Vertreter der Finanzwelt und Wissenschaft, Anwender, Programmierer, Datenlieferanten und Pools sollten sich zusammentun und den Fondsberatern bessere Möglichkeiten des Vergleichs von Fonds liefern und Fortbildungen, Workshops und Schulungen dazu anbieten. Und die Fondsberater ihrerseits sollten sich fortbilden, um neue Erkenntnisse und neues Wissen im Sinne des Kunden anzuwenden.

Das sind wir alle unseren Kunden schuldig!

Autor: Thomas Hupp, MBA Finanzmanagement

Info
Thomas Hupp ist Fundadvicor des Dachfonds MSF-4D-Asset-Oszillators, Lehrbeauftragter an der Dualen Hochschule Lörrach für das Fach Vermögensmanagement II. Er beschäftigt sich seit 1996 mit Investmentstrategien und seit 2008 verstärkt mit saisonalen Effekten ineffizienter Aktienmärkte. www.asset-oszillator.de