Zwei Fliegen mit einer Klappe

Portfoliomanager Salm-Salm & Partner GmbH

Sicherheitsorientierte Anleger setzen meist auf Anleihen. Wer mehr Rendite herausholen möchte, bevorzugt Aktien. Wandelanleihen kombinieren beides. Sie gelten als Chamäleon in der Börsenlandschaft. Taugen sie als Allzweckwaffe?

(fw/rm) Ein Rück- und Ausblick über die Sinnhaftigkeit von Wandelanleihen (convertible bonds), gezeichnet von Frederik G. Hildner, Portfoliomanager Salm-Salm & Partner GmbH. Er verantwortet den Salm-Salm Investment-Grade Convertible Fonds seit Oktober 2013 sowie den Salm-Salm Balanced Convertible Fonds seit Mai 2014. Rückblick Öl, das ehemals schwarze Gold, war in den letzten 15 Monaten eher das schwarze Gift, wenn man die Effekte auf den Aktienmarkt betrachtet. Wandelanleihen konnten sich 2015 sehr gut behaupten und in der ersten Jahreshälfte mit Aktien mithalten, während sie im zweiten Semester ihre defensiven Qualitäten herausstellen konnten. Am Jahresende lagen Wandelanleihen deutlich vor Aktien und Staats- und Unternehmensanleihen. Auch per Ende des ersten Quartals 2016 liegen Wandelanleihen noch vor Aktien und haben in der Spitze weniger als die Hälfte der zwischenzeitigen Korrekturbewegung nachvollzogen. Staats- und Unternehmensanleihen guter Qualität sahen in den vergangenen drei Monaten eine wahre Rallye und rentieren nun im negativen Bereich, was erstmals auch auf Unternehmensanleihen zum Beispiel von Siemens, Sanofi, Shell, Linde, GlaxoSmithKline, Roche und andere zutrifft. FGHildner_Salm Insbesondere der Ölpreis rückte Anfang 2016 in den Fokus der Anleger und wurde als Barometer der Weltkonjunktur zweckentfremdet. Sicherlich ist der Ölpreis teilweise von der globalen Konjunktur abhängig, gleichzeitig ergibt er sich jedoch immer aus der Funktion von Angebot und Nachfrage. Ersteres befindet sich annähernd auf Rekordniveau, da viele Öl-produzierende Staaten die Mindereinnahmen wegen des gefallenen Preises durch eine höhere Förderung wettzumachen suchen. Weiterhin ist der Iran nach jahrelangen Sanktionen seit Januar wieder in der Lage, auf dem Weltmarkt Öl in Devisen zu tauschen. Nicht zuletzt zu nennen ist die amerikanische Fracking-Branche, die große Mengen Öl fördert und gezwungen ist, unter Eigenkosten zu verkaufen, um Verluste zu begrenzen und ihren Schuldendienst leisten zu können. Kurzum: das Angebot ist groß, und die Nachfrage schwächelt. Die regionale Entwicklung der Aktienmärkte war bezeichnend für die momentan vorherrschenden Divergenzen der Ökonomien dieser Welt: Die aktuellen Teuerungsraten liegen bei minus 0,05 Prozent im Euroraum (inkludiert den Effekt der Öl- und Rohstoffschwäche). In den USA betrug die Teuerungsrate 0,9 Prozent und liegt damit ebenso weit entfernt von den Werten der Eurozone wie die Erwartungen der Teuerung in 5 Jahren. Diese ist an börsengehandelten Inflationstauschgeschäften (Inflation-Swaps) ablesbar und beträgt für die USA die gewünschten 2 Prozent und für den Euroraum nur 1,4 Prozent. Trotz der jüngsten Maßnahmen seitens der EZB, nun sogar Unternehmensanleihen aufzukaufen, will sich offensichtlich keine höhere Inflation einstellen, und der vermeintliche Vorsprung der US-Volkswirtschaft gegenüber der Euro-Zone zeichnet sich mittlerweile auch am Arbeitsmarkt überdeutlich ab: Die Arbeitslosigkeit in den USA sank jüngst leicht auf nur noch 5 Prozent. Im Euroraum hingegen beträgt die Arbeitslosigkeit noch immer 10,3 Prozent bei gleichzeitig anhaltend schwacher Kreditvergabe; ob der schwachen Nachfrage. Zu Recht stellen sich viele Investoren derzeit die Frage, wie man finanziell positioniert sein sollte und wo in Zukunft die größten Potenziale schlummern. Objektiv bleibt festzustellen, dass die klassischen Ertragsquellen in Form langfristiger Zinstitel einem erheblichen Kursrisiko unterliegen werden, sofern die Marktrenditen steigen. Trotz der gestiegenen Bewertungen lässt sich die relative Attraktivität von Aktien gegenüber gering oder gar negativ verzinsten Anleihen guter Bonität nicht leugnen. Die Risikotoleranz für direkte Aktieninvestitionen ist allerdings eine Hürde, die für konservative Depots oftmals zu hoch liegt. Mit Blick nach vorne wäre also eine hybride Lösung optimal, mit geringer Zinssensitivität, laufenden Zinserträgen und der Chance, am Aktienmarkt zu partizipieren. Ausblick Hierzu bemühen wir Szenario-Projektionen für den Aktienmarkt und leiten anhand der Sensitivitäten von Wandelanleihen die Veränderungen ab. Außerdem bemühen wir einen Blick in die Historie, um die Ergebnisse zu validieren. Szenario-Projektion Im Falle einer Steigerung der Aktienkurse in den kommenden 12 Monaten um 25 Prozent sollten Wandelanleihen gemäß ihrer aktuellen Sensitivitäten um rund 12 Prozent zulegen (Beispiel: Salm-Salm Balanced Convertible Fonds). Sollten sich die Aktienmärkte in einem Jahr unverändert darstellen, wäre mit rund 0,5 Prozent positivem Ertrag durch Zinszahlungen der Convertibles zu rechnen. Gesetzt den Fall, dass die Aktienmärkte 25 Prozent einbüßen, würden Wandler eine besonders starke Asymmetrie nach unten beweisen und nur etwa 7 Prozent verlieren. Genau diese Ungleichverteilung von Chance und Risiko bedingt maßgeblich den Erfolg der Wandelanleihe im Vergleich zu Aktien und ist in der Vergangenheit eindeutig messbar. Historie Unsere Auswertungen der globalen Anlageklassen (Merill Lynch und MSCI World Indizes) für die vergangenen knapp 20 Jahre seit Januar 1997 zeigen deutlich, dass Wandelanleihen insbesondere gegenüber Aktien risikoadjustiert outperformed haben. Die jährlichen Renditen und Schwankungsbreiten der einzelnen Anlageklassen betrugen: Wandelanleihen +6,3 Prozent bei 10,4 Prozent Schwankung; Aktien +6,0 Prozent bei 15,8 Prozent Streubreite; Staats- und Unternehmensanleihen rentierten +4,7 Prozent bzw. +5,5 Prozent bei 6,6 Prozent bzw. 6,2 Prozent Volatilität. Die aktuelle Bewertung der eingebetteten Wandlungsrechte in Aktien (Optionen) ist derzeit in allen Regionen günstig gegenüber ihren modelltheoretischen Werten und auch im historischen Vergleich so günstig wie zuletzt 2012. Dies wird die asymmetrische Partizipation an Aktienkursänderungen in naher Zukunft erfahrungsgemäß besonders vorteilhaft sein lassen. Wandelanleihen erscheinen in diesem Umfeld als Wahl der Vernunft, da sie Marktschwächen abfedern und an weiter steigenden Märkten trotzdem teilhaben werden. Dies ist ihre Natur und wird als asymmetrisches Rendite-Risiko-Verhältnis von Anlegern zunehmend geschätzt und gesucht. Der Investor sollte jedoch einen Anlagehorizont von mindestens 3-5 Jahren haben, um in den vollen Genuss der asymmetrischen Chance-Risiko-Verteilung zu kommen. Exkurs Das Erfolgsgeheimnis von Wandelanleihen ist ihrem hybriden Charakter gedankt. Wandelanleihen besitzen ein automatisches Markttiming aufgrund ihres Wandlungsrechts in Aktien. Steigen Aktienkurse, so werden Convertibles zunehmend aktiensensitiver, da die ihnen eigene Option ins Geld läuft und somit zum reinen Zeitwert des Wandlungsrechts ein innerer Wert hinzukommt. Fallen hingegen die Aktienkurse, adjustiert sich die Wandelanleihe automatisch hin zu einem Anleihe-lastigen Profil, da die Option an Bedeutung verliert. Der sogenannte Bondfloor (Wert der Wandelanleihe ohne Wandelrecht) stellt demnach ein Sicherheitsnetz dar, was im Falle einer Aktienbaisse die Schwankungsbreite begrenzt, sofern der Schuldner solvent bleibt. Aufgrund dieser Eigenschaften vermag es die Wandelanleihe in Aktienhaussen stärker zu partizipieren, als sie es in Baissen tut. Trotz der praktisch ersichtlichen Stärken sind uns in der Vergangenheit immer wieder unbegründete Vorurteile gegenüber Wandelanleihen begegnet. Dank einer Umfrage von Greenwich Associates unter globalen Wandelanleihe-Fondsmanagern (an der auch wir als Befragte teilgenommen haben) können wir nachstehend einige dieser Vorurteile entkräften:

  1. Wandelanleihen seien illiquide. Falsch! Allein das jährliche Handelsvolumen in den USA und Europa beträgt mehr als 440 Mrd. USD und entspricht somit der Größe des gesamten Wandelanleihemarktes.
  2. Wandelanleihen seien reine Hedge-Fonds-Instrumente. Falsch! In Europa sind rund 63 Prozent der Wandelanleihe-Investoren direktionale Fonds und keine Arbitrageure. In den USA sind es immerhin rund 52 Prozent, die einen „Buy and Hold-Ansatz verfolgen.
  3. Synthetische Wandelanleihen seien verbreitet. Korrekt! Die Nutzung synthetischer Wandelanleihen direktionaler Investoren in den letzten 6 bis 12 Monaten betrug aktuellen Fondsmanagerumfragen zufolge 20 Prozent. Wir bei Salm-Salm & Partner nutzen grundsätzlich keine synthetischen Wandelanleihen, weil wir auf originäre Emittenten setzen, deren Intention bei der Refinanzierung im Idealfall kongruent ist mit der Grundmotivation, eine Wandelanleihe zu begeben.

Fazit Wandelanleihen waren in der Vergangenheit – aufgrund ihrer überlegenen risikoadjustierten Rendite – die besseren Aktien und sind in der Zukunft vermutlich die besseren Anleihen – aufgrund ihrer Fähigkeit, steigende Zinsen (über-)kompensieren zu können. Steigen in Zukunft die Zinsen aufgrund einer besseren Konjunktur und steigender Inflationserwartungen, sollte der positive Aktienbeitrag den negativen Effekt auf den Anleiheteil überkompensieren, und Wandelanleihen entsprechend profitieren. Die Anlagestrategie von Salm-Salm & Partner zentriert sich um Kapitalerhalt und die Optimierung der risikoadjustierten Rendite. Wir nutzen unsere langjährige Erfahrung und tiefgehende Expertise im Wandelanleihemarkt, um ein dauerhaft asymmetrisches Rendite-Risiko-Profil darzustellen. Wir befassen uns aktuell und bis auf weiteres nicht mit synthetischen Wandelanleihen, bei denen zumeist Banken die Schuldner sind. Es gibt ausreichend originäre Wandelanleihen, die der Realwirtschaft entstammen, deren Schuldnerqualität transparenter ist und die wir besser bewerten können. Dabei setzen wir auf eine aktiv gemanagte Buy & Hold-Strategie mit dynamischer Deltasteuerung. Hier adjustieren wir das Delta regional und sektoral im Kontext unserer Gesamtmarktsicht und der sich bietenden Opportunitäten in einzelnen Titeln. Dadurch sind wir in der Lage, schnell und flexibel auf aktuelle Marktentwicklungen zu reagieren. Ein Blick in die Historie zeigt, dass dies mittelfristig zu einer überlegenen risikoadjustierten Rendite von Wandelanleihen gegenüber Aktien geführt hat. Das heutige Zinsniveau lässt vermuten, dass gleiches in Zukunft auch für den Vergleich mit festverzinslichen Investments wahrscheinlich ist. www.salm-salm.de