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Update 1- 2: Cum & Ex – Zum angeblich größten Steuerskandal der Bundesrepublik –

Einerseits wird auf jahrelange gesetzgeberische Untätigkeiten i.S. cum & ex hingewiesen, andererseits wird einfach behauptet, es sei betreffend dem materiellen Steuerrecht und dem Steuerstrafrecht „zielgerichtete Steuerhinterziehung betrieben“ worden,1) ohne die verfassungsrechtlichen Grundlagen dafür zu hinterfragen. Zu all dem soll hier eine gegenteilige Position eingenommen werden und an Hand der jeweiligen Gesetzeslage verdeutlicht werden, daß die verfassungsrechtlichen Grundlagen sowohl beim Primär-
wie auch beim Sekundärrechtsschutz schlicht ausgeblendet werden.

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Dr. Klaus-R. Wagner Rechtsanwalt und Notar, Fachanwalt für Steuerrecht
und Thomas F. Spemann, Wiesbaden

Alter! Was geht …?

Zertifikate eröffnen hier beste Anlagemöglichkeiten und Anlagestrategien, denn Zertifikate-Sparpläne eignen sich für diesen Zweck hervorragend. Hier paaren sich die von der Investment-Seite her altbekannten Vorteile einer regelmäßigen, meist festen monatlichen Sparrate mit den besonderen Möglichkeiten, die Zertifikate bieten.

Zwei Faktoren sind dabei vom Anleger vorab zu beachten: Das Zertifikat, z.B. ein Index-Zertifikat, muss auf einen Performance-Index laufen, es müssen also die Dividenden mit im Spiel sein. Ansonsten geht, vor allem bei dividendenstarken Werten bzw. Indices, der Zinseszinseffekt der Dividendenzahlungen verloren. Zum anderen ist bei einem solchen langfristig ausgelegten Sparplan von hoher Bedeutung, auf die absolute Qualität des Emittenten zu achten. Denn schließlich soll dieser auch in 20 oder sogar 30 Jahren noch solvent und nicht das Zertifikat wertlos sein.

Ganz wichtig ist die Auswahl des oder der richtigen Zertifikate. Das muss der Anleger sich nun entsprechend seinen Anlage-Intentionen auf den Leib schneidern. Angeboten werden von den Banken meist eine ganze Reihe von Index-Zertifikaten, Branchen- und Themen-Zertifikaten, oft auch Renten-Zertifikate sowie Strategie-Zertifikate und verschiedentlich auch Hedgefonds-Zertifikate.
Der Anleger selbst bleibt ständig liquide, da seine Zertifikate ja börsennotiert, also täglich veräußerbar sind. Allerdings sollte diese Flexibilität nicht zu spontanen Entnahmen – für ein neues Auto statt für das Alter – verleiten.


(Autor: Lars Brandau, Geschäftsführer Deutscher Derivate Verband (DDV)

„Murmeltiertag“ für die Finanzmärkte

Denn jene drei Sorgenkinder, die die Anleger zu Anfang des Jahres beschäftigten, darunter der ungewisse Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung durch die Fed, die gedämpfte Weltkonjunktur und die anhaltende makroökonomische Ungewissheit in China, sind praktisch noch genauso akut wie im Sommer. Entsprechend lohnt sich möglicherweise die Klärung der Frage, was sich an den Märkten verändert hat und was nicht.

Die US-Notenbank hat alles darangesetzt, um die geldpolitische Sitzung von Dezember weiter im öffentlichen Bewusstsein zu halten (gemäß den derzeitigen Marktbewertungen ist eine Erhöhung im Dezember wahrscheinlich, nachdem die Wahrscheinlichkeit vor der Oktober-Sitzung noch unter 30 % gelegen hatte). Nichtsdestotrotz lässt sich noch immer nicht mit vollständiger Sicherheit absehen, ob die Fed vor Jahresende erhöhen wird oder nicht. Hauptgrund hierfür ist der saisonbedingte Rückgang der Marktliquidität im Dezember. Kritiker der Fed würden anführen, dass der Offenmarktausschuss (FOMC) schlichtweg zu transparent zu Werke ging und sich die politischen Entscheidungsträger in eine Sackgasse manövriert haben. Wenn nicht einmal der FOMC selbst weiß, was er tun sollte, kann auch niemand anders genau vorhersagen, wie sich die Fed verhalten wird.

Ohne Frage waren die Entscheidungen (bzw. Unterlassungen) der Fed das beherrschende Thema der letzten Wochen. Doch die größte Sorge stellt möglicherweise die gedämpfte Weltkonjunktur dar. Obwohl die Lehman-Krise schon mehr als sieben Jahre zurückliegt, sind Anzeichen einer traditionellen Konjunkturerholung noch immer mit der Lupe zu suchen. Wenn überhaupt, sorgen sich die Märkte derzeit um die Überkapazität in China und was diese nicht nur für Rohstoff- und Energieunternehmen, sondern auch für die Rentabilität der Industrie im Allgemeinen implizieren wird. Auch wenn wir keine Rezession erwarten, liegt es auf der Hand, dass zahlreiche globale Branchen eine Krise durchmachen und eine Verschlimmerung ihrer Lage verzeichnen dürften. Von einem Rückgang der Gewinne der Industrie zu sprechen, mag an Panikmache grenzen. Doch für Hersteller von Bergbau- oder Landmaschinen (Bereiche mit signifikantem globalem Überangebot) dürfte das nicht ganz unzutreffend sein. Wer standardisierte, undifferenzierte Produkte wie zum Beispiel Stahlplatten herstellt, hat einen schweren Stand. Unternehmen in dieser Branche geraten derzeit in die Insolvenz.

Bleibt die Frage, warum das globale Wachstum bislang so gedämpft ausfällt. Ein Grund hierfür besteht darin, dass sich Investitionen für Unternehmen nur dann auszahlen, wenn Letztere von einer Nachfrage nach ihren Gütern ausgehen. Daran ändert auch nichts, dass die QE den Nährboden (d. h. Zinsen nahe null) für Unternehmensinvestitionen geschaffen hat. Und diese Nachfrage stellte sich nach der Krise außerhalb der Schwellenländer nicht ein. Gewiss ist, so wie dies pausenlos diskutiert wurde, einzuräumen, dass die Schwellenländer (insbesondere sofern ihre Wirtschaft dafür ausgelegt ist, den chinesischen Rohstoffhunger zu stillen) inzwischen unter starkem Druck stehen, wodurch die Aussichten für den globalen Konsum bestenfalls gedämpft sind. Aufgrund dessen überrascht es kaum, dass sich Unternehmen entschlossen haben, Kosten zu senken und ihre Cashreserven für die Zahlung von Dividenden (oder Sonderdividenden) zu verwenden. Und um den Aktienkurs zu stützen, wurden in jüngster Zeit sogar spezielle Techniken wie Aktienrückkäufe herangezogen. In einer Welt, in der organisches Wachstum kaum noch zu finden ist, ist es wesentlich sinnvoller, Aktien zurückzukaufen, als sich teuren und langfristigen Projekten mit riesigem Investitionsvolumen und ungewisser Rendite hinzugeben – wie zahlreiche Bergbauunternehmen zu ihrem Leidwesen feststellen mussten.

Dass es den Unternehmen an Zuversicht mangelt, ist nur die eine Seite der Medaille. Als die Ölpreise einbrachen, gingen wir davon aus, dass die Verbraucher von einer Dividende in Form „günstiger Energie“ profitieren würden. Doch dieses Szenario trat nicht so ein wie erwartet. Welches sind die Gründe hierfür? Vergleichbar mit Unternehmen, die sich nur ungern in großen Investitionsprojekten engagieren möchten, sind wir der Auffassung, dass zahlreiche Verbraucher schlicht und einfach dafür dankbar sind, trotz vorangegangener Krise in Arbeit zu stehen. Entsprechend bringen sie ihre Ersparnisse durch niedrigere Ölpreise lieber auf die Bank. Möglicherweise noch stärker ins Gewicht fällt, dass die Lohnzuwächse äußerst moderat ausfielen, und das trotz angespannter Arbeitsmärkte in Ländern wie den USA und dem Vereinigten Königreich. Ebenso ist nicht zu vergessen, dass eine ganze Generation von Menschen, die gegen Ende des ersten Jahrzehnts der 2000er-Jahre die Schule oder Universität verließen, als Erwachsene niemals wissen werden, wie reichlich und günstig Finanzmittel vor der Lehman-Krise verfügbar waren. Dass der kreditgestützte Konsum in den USA oder sonst wo der Vergangenheit angehört, wird sich wesentlich auf das BIP-Wachstum im nächsten und in den kommenden Jahren auswirken. Anders ausgedrückt: Die „unheilige Dreifaltigkeit“ aus verschärfter Regulierung, höheren rechtlichen Kosten und verschärften Kapitalanforderungen wird dazu führen, dass Retail-Banken künftig verstärkt wie Versorgungsunternehmen erscheinen werden.

Bleibt die Frage, was dies für die Anleger bedeutet. Nach unserer Einschätzung wird organisches Wachstum nur schwer zu erzielen sein, was möglicherweise den jüngsten Zuwachs an M&A-Transaktionen erklärt. Unternehmen, die ihre Kostenbasis bereits gesenkt und ihren Aktienkurs mit Finanztechniken erhöht haben, verbleibt weniger Spielraum. Tatsächlich hat die verstärkte M&A-Aktivität und die Tatsache, dass Unternehmen bei ihren Bilanzen kreativer zu Werke gehen, die jüngste Verschlechterung der fundamentalen Bonität in den USA begünstigt.

Dass das Wachstum weiter gedämpft ausfallen dürfte, bedeutet, dass auch die Zinsen längere Zeit niedrig bleiben werden. Entsprechend könnte der letztliche Fed-Funds-Satz in diesem Konjunkturzyklus bei gerade mal 2 % liegen. Auch wenn das für Anleihen theoretisch positiv ist, hält sich die Euphorie in Bezug auf Staatsanleihen in Grenzen, wenn man die damit verbundenen Renditen und die Tatsache bedenkt, dass die US-Notenbank die Zinsen anheben wird. Attraktiv erscheint hingegen das europäische Hochzinssegment. Das liegt am nennenswerten Renditevorsprung gegenüber Staatsanleihen und daran, dass die Anlageklasse im Gegensatz zum Investment-Grade-Segment in der Regel von M&A-Transaktionen profitiert.

Auch wenn ein niedriger Diskontsatz für Aktien theoretisch stark zu begrüßen ist, legen die vorgenannten Sachverhalte den Schluss nahe, dass das Wachstum und entsprechend die Gewinne schwächer ausfallen dürften als bei einer teilweisen Nutzung der übermäßigen globalen Produktionskapazität. Nach unserer Einschätzung wird sich ein selektiver Ansatz bei Aktien auszahlen, insbesondere da die Sorgen in Bezug auf das chinesische Wachstum in absehbarer Zeit nicht nachlassen dürften. Ebenso meinen wir, dass sich die Anleger stärker auf die Bewertungen und die Fundamentaldaten konzentrieren werden, zumal die globale Liquidität weiter zurückgeht. Vor einem solchen Hintergrund sollten sich die Anleger auf weitere aktienspezifische Enttäuschungen gefasst machen. Die US-Notenbank wird den Aktienmärkten künftig nicht mehr unter die Arme greifen. Und auch wenn weitere EZB-Maßnahmen wahrscheinlich sind, wird die globale, alles mitreißende QE-Flut künftig der Vergangenheit angehören.

Autor: Mark Burgess, CIO EMEA and Global Head of Equities bei Columbia Threadneedle Investments



Keep calm and carry on!

Nun gilt es Ruhe zu bewahren und die Sicherheitsmaßnahmen sukzessive zu erhöhen. Natürlich wird dies mit höheren Kosten für die Staatsausgaben verbunden sein, aber jedem dürfte klar sein, dass der Personalabbau bei Polizei und Sicherheitskräften beendet ist. Aber nicht nur die physische Präsenz wird erhöht werden, auch im Bereich der Cyber-Kriminalität werden massive Abwehranstrengungen erforderlich sein, um größere Schäden zu vermeiden. Die in Misskredit geratene Rüstungsindustrie wird wieder mehr zu Ehren kommen, auch wenn viele von einer friedlicheren Welt mit weniger Waffen geträumt haben.

Es stellt sich die Frage, welche Auswirkungen dies alles auf die konjunkturelle Entwicklung haben wird. Wie immer positive und negative. Den Stimmungsbelastungen und einer möglichen Konsumzurückhaltung nach solchen Anschlägen stehen die steigenden Staatsausgaben (Sicherheit etc.) gegenüber. Nach den Anschlägen in Paris trübten sich die Stimmungsindikatoren weit weniger stark ein als befürchtet. Gestern wurden eine Reihe von Frühindikatoren, allen voran der Ifo-Geschäftsklimaindex, mit einer positiven Tendenz veröffentlicht. Die Terroranschläge, die zweifellos fortgesetzt werden, treffen Europa in einer Phase relativer Stabilität und robuster Konjunktur. Kurzfristig sind wenig Auswirkungen zu erwarten. Mittelfristig könnten jedoch stärkere Grenzkontrollen und Konsumzurückhaltung (z.B. Reisen) zu Wachstumsverlangsamungen führen. Deshalb ist zu wünschen, dass die Grundhaltung, auch angesichts der Bedrohung ruhig zu bleiben und weiterzumachen, starke Verbreitung findet.

Autor: Michael Beck,
Leiter Asset Management Bankhaus ELLWANGER & GEIGER KG






Gute Corporate Governance ist wichtiger Nachhaltigkeitsfaktor

Immer wieder kommt es zu Verstößen bei Unternehmen oder Ungleichbehandlungen verschiedener Anspruchsgruppen, zum Beispiel der Aktionäre eines börsennotierten Unternehmens. Exemplarisch steht dafür der "Fall Sika". Die Sika-Eigentümerfamilie sollte im Dezember 2014 für den Verkauf ihres Aktienpakets an die Saint-Gobain-Gruppe eine Übernahmeprämie von rund 80 Prozent erhalten. Die übrigen Aktionäre, darunter Kleinaktionäre und Pensionskassen, erhielten kein Angebot und gingen entsprechend leer aus. Obwohl Letztere im Besitz von 84 Prozent der ausstehenden Sika-Aktien waren.

"Doch es war die Familie, die die Mehrheit der Stimmrechte auf sich vereinte. Zwar war die Aktienstruktur von Sika im Prinzip jedem bekannt, doch welches Risiko die Struktur für die Rendite einer Investition beinhalten kann, war wohl von vielen verdrängt worden. Mit der Ungleichbehandlung der Aktionäre ist Sika allerdings kein Einzelfall. Auch Schindler, VW oder Ford kennen keine Einheitsaktie, bei der das Prinzip 'one share – one vote' gilt. Doch gerade hinsichtlich einer guten Corporate Governance sind solche Ungleichbehandlungen zu vermeiden, um die Interessen und Rechte verschiedener Anspruchsgruppen zu wahren", sagt Rocchino Contangelo, mitverantwortlicher Portfolio Manager der nachhaltigen Swisscanto-Fonds.

Corporate Governance ist wichtiger Teil der ESG-Analyse
Nicht zuletzt durch den "Fall Sika" rückte in jüngerer Vergangenheit das breit gefächerte Thema der guten Corporate Governance von Firmen und Institutionen wieder verstärkt ins Rampenlicht. "Auch im Rahmen der Nachhaltigkeitsanalyse der Zürcher Kantonalbank (ZKB) für die nachhaltigen Swisscanto-Fonds sowie bei der fundamentalen Unternehmensanalyse im Asset Management werden neben sozialen und ökologischen Faktoren zahlreiche Kriterien der Corporate Governance analysiert", so Contangelo, der auch zuständig ist für das fundamentale Aktien-Research im Asset Management der ZKB.

Der Fokus liegt dabei auf der Struktur der Führungsorgane und der Ausschüsse (Unabhängigkeit des Verwaltungsrats vom Management, Integrität, Sitzungsverhalten), Aspekten der Entlohnung (Vergütungsbericht, Mitbestimmung der Aktionäre, Zielvereinbarungen, Branchenvergleich), den Aktionärsrechten (Aktionärsstruktur, Mitbestimmungsmöglichkeit) und auf der Methode der Buchführung und möglichen Indizien für Irregularitäten.

Denn gemäß den Ausführungen von M.C. Atacik und M. Jarvis (2006) in "Better corporate governance: More value for everyone" hat sich empirisch gezeigt, dass eine als gut bewertete Corporate Governance bei einer börsennotierten Gesellschaft zu einer tendenziell höheren Unternehmensbewertung führt und dass die Kapitalkosten für das Unternehmen selbst sinken.

"Das Konzept der guten Corporate Governance ist somit nicht nur ein rein theoretisches Konstrukt, sondern eine Grundbedingung für die optimale Finanzierung eines Unternehmens. Neben diesen finanzmarkttechnischen Aspekten hat eine gute Unternehmensführung auch einen positiven Einfluss auf das Unternehmen, sei es intern durch motivierte, verantwortungsbewusste Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter oder extern durch den fairen Umgang mit Kunden und Zulieferern beispielsweise. Aus unserer Sicht ist eine gute Corporate Governance die Grundlage für eine nachhaltige wirtschaftliche Unternehmensentwicklung", meint Contangelo abschließend.

PI Swisscanto Nachhaltigkeit 10 2015

Der Mai wird kommen …

Nachdem in vielen Artikeln nachzulesen ist, warum der Börsenaufschwung weitergeht, will ich mich heute mit den Argumenten auseinandersetzen, die für einen Ausstieg sprechen.

Wie ich schon in meiner Dezemberkolumne schrieb, ist die Hausse in die Jahre gekommen und mit über sieben Jahren außergewöhnlich lang. Die lockere Notenbankpolitik hat sicher dazu beigetragen. Obwohl die Gewinne der DAX-Unternehmen seit 2010 insgesamt stagnieren, hat der Index in 2015 ein neues All-Time-High erzielt. Vorläufer des letzten Crashs sind wieder im Abwärtstrend: Caterpillar, Alcoa, Sotheby´s und vor allem der USA Transport-Index.

Noch immer waren in den USA im Januar Aktien in Höhe von 447 Mrd. Kredit finanziert. Im Crashjahr 2000 waren es 278 Mrd., in 2007 381 Mrd. Die Stimmung ist nach ca. 15 Prozent Kursverlusten noch immer gut. Aktien sind alternativlos! Es hat ein Hedgefonds-Sterben begonnen. Im letzten Jahr schlossen fast 1.000 Fonds ihre Türen, so viele wie seit 2009 nicht mehr.

Zu einem dramatischen Problem könnte der Derivatemarkt werden. Gemäß der BIZ beträgt das Welt-BIP etwa 63 Billionen Dollar. Der Derivatemarkt ist mehr als zehnmal so groß (etwas 750 Bill.). Solche Summen werden den gesamten Kapitalmarkt destabilisieren. Völlig unverständlich ist mir, dass dieser Markt immer noch sehr intransparent ist. Viele Umsätze werden außerbörslich abgewickelt. Viele Zahlen sind geschätzt! Sie werden nicht in den Bilanzen der Banken ausgewiesen. Die Schweizer CS sollen 51 Bill. in den Büchern haben, die Deutsche Bank 54 Bill. (bei 1,6 Bill. Bilanzsumme). Aufsichtsbehörden und Kontrollorgane werden beruhigt, schließlich gleichen sich Netto (Calls und Puts gegengerechnet) die Risiken aus. Aber wehe am Wochenende passiert etwas Gravierendes, die Teilnehmer können erst am Montag reagieren und/oder ein Gegenpart der Geschäfte (wie damals Lehman Brothers) geht Pleite. Ein Domino-Day könnte blühen. Schon Warren Buffett bezeichnete diese Instrumente als Massenvernichtungswaffe der Finanzindustrie. Die Banken und Kontrollorgane agieren, als hätte es die Pleiten von LTCM, AIG, Fanny Mae und Freddy Mac nie gegeben.

In diesem Jahr weist Gold die beste Performance aus. Will uns der Krisen-Seismograph etwas sagen? Die Bestände der goldhinterlegten ETFs und des Spider Trust (+28,51 Prozent) in USA steigen kräftig. Nun erzielen Spezialinvestments wie Weine, Oldtimer und Kunst Höchstkurse, die zum Teil an Irrsinn grenzen und keinen Werterhaltungssinn konstatieren. Diese Entwicklung war oft Vorbote stark ansteigender Inflation.

Besonders die Beträge im Derivatebereich grenzen an Horror. Sollte das Segment implodieren, ist es nicht mehr beherrschbar. Egal in welchem Monat. Es sollen allein bei Zinsswaps „Wetten“ in Höhe von 320 Bill. existieren. Wenn die Zinsen „unerwartet“ und schnell anziehen, werden sich diese „Absicherungsgeschäfte“ sehr schnell als „Versicherungsbetrug“ herausstellen, weil heute schon klar ist, dass kaum ein Finanzinstitut in der Lage ist, ihrer Verpflichtung nachzukommen. Die Suprimekrise war dann dagegen nur ein Kindertheater. Dabei wollte man doch nach Lehman die Finanzmärkte eingrenzen und kontrollieren.

Aber das Gegenteil ist der Fall: Die globalen Schulden sind weiter angestiegen, der Finanzsektor unkontrollierbar aufgeblasen und damit sind die Risiken für das System um ein Mehrfaches gestiegen. Angeheizt durch die zinslose Liquidität der Notenbanken. Obwohl diese Strategie noch nie Erfolg hatte, wird sie verschärft fortgesetzt. Dies hat dazu geführt, dass den Giganten der Finanzbranche klar ist, dass sie im Notfall mit allen Mitteln (Steuerzahler und Sparer) gerettet werden. Gehen ihre Spekulationen auf, winken den Verantwortlichen (eher Verantwortungslosen) astronomische Boni. Im negativen Fall muss nicht nur die Allgemeinheit die Schieflage bezahlen, die Finanzmärkte werden kollabieren, wenn solche Wahnsinnssummen auf die Börsen treffen.

Denn diese idiotischen Größenordnungen gibt es nicht nur für Zinsen sondern auch als Kreditswaps oder für Aktien, Währungen und Edelmetalle. Zum Beispiel hat eine Unze Gold mehr als 500 mögliche Besitzer. Da die Margen der Spekulation höher sind als die Kreditspannen im traditionellen Kreditgeschäft, fließen die EZB-Gelder (logischerweise) direkt in die Spekulation. Anstatt diesem Trend entgegenzuwirken, werden jetzt sogar die Summen erhöht. Man könnte fast Böswilligkeit unterstellen. Und viele klatschen Beifall. Das haben die Tänzer für die Musiker auf der Titanic auch getan. Bis das erste Glas von Tisch rutschte ...

Wenn man die Gedanken weiterdenkt, müsste ein Berater seinen Kunden raten, einen Teil ihres Vermögens in bar und in Gold- bzw. Silbermünzen oder Barren (bevor die Bargeldbegrenzung Gesetz wird) zuhause in einen Safe zu legen. Damit wäre man mit der Münchner Rück-Versicherung ja auch in bester Gesellschaft. Die Letzten beißen bekanntlich die Hunde.

Autor: Rolf Ehlhardt, Vermögensverwalter,
I.C.M. Independent Capital Management Vermögensberatung Mannheim GmbH

Emerging-Markets-Anleihen 2016

Trotzdem sollten sich die Renditen im Umfeld der anstehenden Zinswende in den USA und Sorgen um die Entwicklung Chinas auch 2016 auf diesem Niveau halten, meint Robert Reichle, Fondsmanager des Berenberg Emerging Markets Bond Selection. Er hält Anleihen aus Indonesien und Mexiko für vielversprechend. Ein politischer Wechsel könnte in Argentinien für Auftrieb sorgen. Vom Lieblings- zum Sorgenkind hat sich hingegen Brasilien entwickelt.

Das Jahr 2015 war ein volatiles Jahr für die weltweiten Finanzmärkte. Auch Schwellenländeranleihen, die auf eine Hartwährung wie US-Dollar oder Euro lauten, waren von den Schwankungen betroffen. Zudem gab es sehr unterschiedliche Entwicklungen in den einzelnen Ländern. Die Anleihen sehr risikoreicher Staaten wie die Ukraine, Venezuela und Argentinien haben beispielsweise eine sehr gute Performance erzielt. Gründe hierfür waren schwer vorhersehbare Ereignisse, etwa die Schuldenumstrukturierung in der Ukraine, die sich als sehr positiv für Anleihebesitzer erwies. Anleihen aus Brasilien, dem einstigen Lieblingskind der Investoren, haben sich hingegen sehr schlecht entwickelt. Berenberg-Fondsmanager Robert Reichle ist jedoch zuversichtlich, dass die Anlageklasse das Jahr dennoch mit einem positiven Ergebnis beendet.

Haupteinflussfaktoren: China und US-Zinsen
„Abgesehen von länderspezifischen Ereignissen waren die Haupteinflussfaktoren für Schwellenländeranleihen die Entwicklung in China und die bevorstehende Zinserhöhung in den USA. Diese beiden Themen dürften auch vorerst weiterhin eine wichtige Rolle spielen“, sagt Reichle. Das schwächere chinesische Wirtschaftswachstum hat zum einen reale negative Auswirkungen auf andere Emerging Markets, die nach China exportieren und von der zukünftigen Entwicklung des Landes abhängig sind. Zum anderen hat es einen symbolischen Effekt auf Investoren, die dadurch vorsichtiger in den Emerging Markets agieren.

Ein Anstieg der US-Zinsen dürfte sich sowohl negativ als auch positiv auf Emerging-Markets-Anleihen auswirken. Die meisten Hartwährungsanleihen sind in US-Dollar denominiert. Deren Rendite besteht aus dem US-Zins und dem Risikoaufschlag für den Emittenten. Steigende US-Zinsen erhöhen somit tendenziell die Rendite der Anleihen und lassen die Kurse fallen. „Ich rechne damit, dass die Fed erst Anfang 2016 und dann auch nur leicht an der Zinsschraube drehen wird“, so Reichle. Zwar hält er einen Zinsanstieg für bereits eingepreist, kurzfristig dürfte sich die Volatilität dennoch erhöhen. „Es ist nicht vorhersehbar, wie Investoren emotional auf die Zinswende reagieren“, meint Reichle. Längerfristig kann er steigenden Zinsen auch etwas Positives abgewinnen. Schließlich sei ein Zinsanstieg ein Zeichen dafür, dass sich die Wirtschaft erholt und damit die Emerging Markets ihre Geschäftstätigkeit in die USA wieder steigern können.

Aktuell liegen die Renditen für Hartwährungs-Schwellenländeranleihen im Durchschnitt bei rund 6 Prozent. Reichle geht davon aus, dass die Renditen auch 2016 auf diesem Niveau bleiben. Insbesondere in der zweiten Jahreshälfte dürfte ein Anstieg der US-Zinsen durch eine Einengung des Risikoaufschlags kompensiert werden.

Potenzial in Mexiko und Indonesien, Reformhoffnungen in Argentinien
Gute Chancen sieht Reichle für Anleihen aus Mexiko und Indonesien. Die Länder gehören schon länger zu seinen Favoriten. „Beide haben ein extrem hohes Wachstumspotenzial. Um im Falle Indonesiens dieses Potenzial auch auszuschöpfen bedarf es aber einer konsequenten Fortsetzung der Reformen. Die Lage in Mexiko verbessert sich von Jahr zu Jahr. Im Sog der Erholung der US-Wirtschaft könnte Mexikos Bruttoinlandsprodukt in den kommenden Jahren um 3,5 bis 4 Prozent wachsen", erläutert Reichle.

Wieder im Blick hat Reichle Argentinien. Das Land ist durch politische Unruhen und Missmanagement auf wirtschaftlicher Ebene in Verruf geraten, steht aber nach Ansicht des Fondsmanagers grundsätzlich nicht schlecht da. Das sollte sich auch in einer Verbesserung der Kreditwürdigkeit ausdrücken. Die Rating-Agentur Moody’s hat bereits den Ausblick von negativ auf stabil gesetzt. Zurzeit werden in Argentinien der Präsident und das Parlament gewählt. Die Stichwahl am 22. November könnte einen politischen Wechsel bringen. „Dann könnte 2016 ein positives Jahr der Reformen in Argentinien werden“, meint Reichle.

Neue Stabilität in der Türkei, Sorgen in Brasilien
Wahlen spielen auch in der Türkei eine Rolle. „Nach dem überraschend klaren Erfolg von Präsident Recep Tayyib Erdogans Partei AKP bei den Parlamentswahlen hat die Türkei zumindest wieder eine stabile Regierung. Das scheint Investoren aktuell sehr wichtig zu sein und sie zu beruhigen“, sagt Reichle. Er sieht aber auch das Risiko einer möglichen Verfassungsänderung, die einem Umbau in Richtung Präsidialregierung erlauben könnte. Ein wachsames Auge ist daher wichtig. Kurzfristig überwiegen jedoch die Chancen, auch unterstützt durch bessere Fundamentaldaten. Seit 2014 konnte die Türkei ihr Leistungsbilanzdefizit und die Inflation deutlich senken. Das Wirtschaftswachstum liegt komfortabel über 3 Prozent.

Untergewichtet hat Reichle Brasilien. „Das Land steckt in der größten politischen und wirtschaftlichen Krise seit langer Zeit. Korruptionsvorwürfe gegen Präsidentin Dilma Rousseff machen die Runde. Sogar ein Amtsenthebungsverfahren ist nicht ausgeschlossen. Ein politischer Neuanfang würde der Markt sicherlich positiv aufnehmen“, meint Reichle. Eine Lösung für das Problem einer extrem hohen Verschuldung bei schwachem Wirtschaftswachstum und hoher Inflation sind sie zwar auch nicht. Sollte sich das politische Umfeld jedoch aufhellen, kann es die wirtschaftliche Schwäche kurz- bis mittelfristig überstrahlen. „Wir sind daher verhalten negativ, können bei einer politischen Wende aber schnell reagieren und aufstocken“, erläutert Reichle.

Berenberg Marktkommentar Schwellenlaenderanleihen 2015 11 16 RZ
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Unangenehmes Aufwachen der Zentralbanken

Inzwischen müssen sie allerdings erkennen, dass der Grenznutzen ihrer politischen Instrumente sinkt. Bezeichnend ist, dass im Grunde die einzige Diskussion, die zuletzt von den Notenbanken ausgelöst wurde, die Frage betrifft, ob es sinnvoll ist, Banknoten mit hohem Nennwert, wie die 500-EUR-, 1000-CHF und 100-USD-Scheine, abzuschaffen – eine Massnahme, die eindeutig nur begrenzte wirtschaftliche Auswirkungen und eher symbolischen Charakter hätte.

Augenfällig ist derzeit, wie unwirksam oder sogar kontraproduktiv die Einführung negativer Einlagenzinsen durch die Bank of Japan (BoJ) in diesem Jahr gewesen ist. Anstatt abzuwerten, wertete der Yen gegenüber den meisten Haupthandelswährungen auf. Die in diesem Jahr bislang zu beobachtende Underperformance von Banken im Vergleich zu anderen Aktiensektoren und die insgesamt schwache Entwicklung der Aktienmärkte sind zusätzliche Hinweise darauf, dass die Aussicht auf weitere geldpolitische Lockerungsschritte nicht länger der bestimmende Treiber der Finanzmärkte ist. Deren Reaktion auf die in der vergangenen Woche veröffentlichten Protokolle der jüngsten EZB- und Fed-Sitzungen spricht eine deutliche Sprache und hätte drastischer nicht ausfallen können: Gleichgültigkeit nahezu allenthalben. Es ist zwar richtig, dass das EZB-Protokoll nicht über die Aussagen von Präsident Draghi auf der Pressekonferenz hinausging. Detailliertere Informationen über etwaige im März anstehende Massnahmen fehlten ebenfalls. Und auch die Fed liess im Hinblick auf ihre Interpretation der jüngsten Konjunkturindikatoren keine klare Tendenz erkennen. Die wichtigste Erkenntnis ist aber klar: Signaleffekte der Geldpolitik lassen sich nicht endlos wiederholen. Sie greifen nur dann, wenn die Zentralbankmassnahmen bereits in der Vergangenheit erfolgreich waren. Bei der «Whatever it takes»-Politik und beim OMT-Programm war dies möglicherweise der Fall. Bei der Bekämpfung der Niedriginflation indes nicht. Bedeutet dies nun, dass die Zentralbanken noch vehementer vorgehen sollten? Nein. Sie sollten sich aber expliziter, transparenter und realistischer in Bezug auf die Kanäle äussern, über die ihrer Meinung nach die Geldpolitik wirkt. Darüber hinaus könnte eine bessere internationale Abstimmung der Massnahmen ebenfalls hilfreich sein. In einer Zeit, in der alle Industrieländer mit niedrigen Inflationsraten konfrontiert sind und alle Schwellenländer einen tief greifenden Anpassungsprozess durchlaufen, ist der Wechselkurskanal möglicherweise nicht der geeignete Weg, Wachstum zu stimulieren. Es würde lediglich ein unnötiger Währungskrieg ausgelöst, der die Reputation der Zentralbanken schädigt. Das gleiche gilt für den Kreditkanal. Es war zwar wichtig, diesen Kanal zu reparieren. Man sollte aber realistischer Weise sehen, dass nach einer Bilanzrezession nur moderates Kreditwachstum erwarten werden kann. Statt einer noch expansiveren Geldpolitik sind wir nach wie vor davon überzeugt, dass Länder, die es sich leisten können, fiskalpolitische Massnahmen (begleitet von Strukturreformen) aktiver verfolgen sollten.

Autor: Karsten Junius, Chefökonom, Bank J. Safra Sarasin AG






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Starkes comeback der Emerging-Markets-Anleihen

Entscheidend für die Asset-Klasse sind zurzeit weniger länderspezifische Aspekte, sondern vor allem exogene Faktoren wie Rohstoffpreise, US-Zinsen und die Entwicklung in China. Renditen von knapp sechs Prozent plus Potenzial für Kurszuwächse machen Emerging-Markets-Anleihen zu einem attraktiven langfristigen Portfoliobaustein - nicht nur in Niedrigzinszeiten.

Nach einem eher durchwachsenen Jahr 2015 haben Schwellenländeranleihen ein sehr gutes erstes Quartal abgeliefert. Der auf Hartwährungsanleihen fokussierte Berenberg Emerging Markets Bond Selection erzielte in den ersten drei Monaten ein Plus von über 5,3 Prozent. Getrieben wurde die Asset-Klasse vor allem durch technische Faktoren. „Ende vergangenen Jahres gab es sehr viel schlechte Presse für die Emerging Markets. Das ist oft ein Zeichen, dass das Tal der Tränen durchschritten ist, und ein genauerer Blick wieder lohnt“, so Berenberg-Fondsmanager Robert Reichle. Im ersten Quartal fehlten diese schlechten Nachrichten. Das reichte schon. Zurzeit gilt: Keine Nachrichten sind gute Nachrichten.
Hinzu kam Unterstützung auf fundamentaler Ebene. Vor allem die sich erholenden Rohstoffpreise haben zu dem Kursaufschwung beigetragen. Dem ersten Zinsschritt in den USA im Dezember hingegen spricht Reichle nur eine symbolische Wirkung zu. Für den Rest des Jahres erwartet er eine sehr verhaltene US-Zinspolitik. Er hält die Angst vor Zinsrisiken im Markt für eher niedrig und sieht andere Themen im Vordergrund. „Investoren schauen stärker auf die Rohstoffpreise, die Entwicklung in China und auch auf die Kapitalflüsse“, erklärt Reichle. Auffällig sei, dass länderspezifische Faktoren in den Hintergrund getreten sind und die marktbeherrschenden Themen für die Asset-Klasse exogene Einflussfaktoren sind.

Blackbox China: undurchsichtig und unausweichlich

Vor allem China spielt eine wichtige Rolle. „Das Land erscheint wie eine große Blackbox. Man kann nicht hinein sehen, aber man kommt als Anleger auch nicht drumherum, sich mit dem Land zu beschäftigen“, sagt Reichle. Die Datenlage in China ist intransparent. Gleichzeitig hat das Land einen großen Einfluss auf die globale Realwirtschaft und darüber hinaus eine starke Symbolwirkung als Vorreiter der aufstrebenden Länder. Zudem hat es Einfluss auf die anderen Faktoren, die die Anleihemärkte in den Schwellenländern zurzeit bestimmen. Das gilt für die Rohstoffpreise und durch seinen großen Bestand an US-Staatsanleihen auch für die Zinsentwicklung in den USA. Ebenfalls wirken sich starke Kapitalabflüsse aus China tendenziell negativ auf die Kapitalflüsse der Emerging Markets aus.

Politische Gefahren in Brasilien, wirtschaftliche Stärke in Indonesien und Mexiko

Für den Anlageerfolg in den nächsten drei bis sechs Monaten hält es Reichle für wichtiger, negativ behaftete Länder zu meiden, als Staaten mit positiven Nachrichten extrem überzugewichten. Sein Motto: „Die faulen Eier meiden und über die restlichen Länder gut diversifizieren.“ Dennoch gilt es die Entwicklungen in den einzelnen Ländern im Auge zu behalten, da dort immer wieder Risiken lauern – auch in Brasilien, einem Schwergewicht im Schwellenländeranleihemarkt. Aus fundamentaler Sicht dürften hier viele Indikatoren die Talsohle erreicht haben, und langsam sind positive Basiseffekte zu erkennen. „Auf politischer Ebene brennt das Land aber umso mehr, und es kann schnell eine Situation entstehen, die sich nicht nur negativ auf Brasilien, sondern auf die gesamte Region auswirkt“, gibt Reichle zu bedenken.

Zu Reichles Favoriten zählen Indonesien, Mexiko und die Dominikanische Republik. Indonesien ist dabei, sein Wachstum nach oben zu korrigieren. Dazu tragen der steigende private Konsum, aber auch wachsende Infrastrukturausgaben bei. Durch den deutlichen Ölpreisrückgang konnten die Subventionen auf den Benzinpreis reduziert werden. Die Ersparnisse kann der Staat in nötige Infrastrukturprojekte stecken. In Mexiko schlagen sich die Reformbemühungen ebenfalls in guten Wachstumszahlen nieder. Zudem ist die Nähe zu den USA als Handelspartner von Vorteil. In der Dominikanischen Republik kommt der Hauptteil der Einnahmen aus dem Tourismus. Der Karibik-Staat exportiert aber auch zunehmend Agrarprodukte. „Die Wirtschaft wächst, die Verschuldung ist überschaubar, und der Anleihemarkt wird zunehmend liquider“, fasst Reichle zusammen.

Sechs Prozent Rendite und Chancen auf Kursgewinne
Die durchschnittliche Rendite für Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährung liegt zurzeit bei knapp sechs Prozent, der Aufschlag (Spread) gegenüber dem risikolosen Zins beträgt um die 400 Basispunkte. In den vergangenen Wochen haben sich die Spreads bereits eingeengt und die Renditen sind gesunken. „Diese Entwicklung wird sich so zwar nicht das ganze Jahr fortsetzen. Wir bewegen uns in Wellen. Aber es gibt durchaus noch Potenzial für steigende Kurse“, meint Reichle.

So geht er davon aus, dass viele Investoren mit Blick auf das gute erste Quartal ihre Position in Schwellenländeranleihen auf neutral hochsetzen oder sogar übergewichten werden. Auch die Kapitalzuflüsse in Emerging-Markets-Anleihen, die sich seit Mitte Februar deutlich erholt haben, könnten weiteres Geld anlocken - nicht zuletzt aufgrund mangelnder Alternativen im Euro-Raum. Die Ausweitung des Anleiheankaufprogramms der Europäischen Zentralbank auf Unternehmensanleihen dürfte angesichts weiter fallender Renditen den Anlagedruck zusätzlich erhöhen.

Langfristige Anleger werden sich daher in den Emerging Markets umschauen müssen, ist Reichle überzeugt und warnt zugleich vor kurzfristigen Spekulationen und der Tatsache, dass den großen Chancen, die Schwellenländeranleihen bieten, auch höhere Zins- und Ausfallrisiken gegenüber stehen. „Viele Investoren, insbesondere Erstanleger, legen ein viel zu starkes Augenmerk auf das Timing. Schwellenländeranleihen sollten aber als langfristige, strategische Anlage betrachtet werden. Die Frage nach dem Einstiegszeitpunkt spielt demzufolge eine untergeordnete Rolle“, so Reichle.

Autor: Robert Reichle,
Fondsmanager Berenberg





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USA: Gouvernment SHUTDOWN !

Um dies zu verhindern, finden ebenso regelmäßig Grabenkämpfe zwischen Regierung und Opposition statt, immer unter Androhung der katastrophalen Folgen des „Gouvernment Shutdowns", eben eines dieser so dramatischen Begriffe, weshalb meist eine Einigung in letzter Minute stattfindet, verbunden mit Kompromissen in anderen Bereichen.

Dieses Jahr wollte die konservative Opposition Obamas Gesundheitsreform einkassieren, anderenfalls das „Ja" zu höheren Schulden verweigern – Obama war nicht kompromissbereit und daher gilt seit dem 01.10. der „Gouvernment Shutdown", ca 800.000 Staatsbedienstete haben nun unbezahlten Zwangsurlaub. Am 17.10. tritt dann die komplette Zahlungsunfähigkeit der Vereinigten Staaten von Amerika ein... wenn sich bis dahin keine Einigung finden lässt.

Aber was bedeutet dies nun wirklich für die Bürger und die Wirtschaft?
Glaubt man den Märkten, lassen diese sich von diesem alljährlichen Theater nicht weiter verrückt machen, die als Drohkulisse aufgebauten weltweiten Turbulenzen sind nicht nur ausgeblieben, der DAX beispielsweise handelt sogar höher als vor dem Shutdown.

Am direktesten betroffen sind sicher die beurlaubten Staatsangestellten und die, die auf ihre Arbeit nun verzichten müssen. Natürlich handelt es sich hierbei nicht um Polizei oder Gefängniswärter, auch nicht um die Flugsicherheit und schon gar nicht um Soldaten, sondern vielmehr um Angestellte z. B. im kulturellen Bereich. Touristen, die in diesen Tagen die USA besuchen, müssen daher vielerorts auf Museums- oder Zoobesuche verzichten, Sehenswürdigkeiten bleiben geschlossen. Traurig aber nicht tragisch.

Bedeutender schon der wirtschaftliche Schaden. Einnahmeausfälle und die verhalteneren Konsumausgaben der beurlaubten Staatsdiener führen bei einem einmonatigen „Shutdown" zu einem auf 55Mrd. US$ geschätzten volkswirtschaftlichen Verlust. Zum Vergleich: Die diesjährigen Flutschäden in Deutschland verursachten Kosten i. H. v. ca. 2 Mrd. Euro.

In Summe bleibt es daher bei der anfänglichen Feststellung der Dramatisierung, hier nur nicht zur Heroisierung amerikanischer Taten, sondern als Druckmittel auf die verantwortlichen Politiker. Niemand glaubt ernsthaft an die dauerhafte finanzielle Handlungsunfähigkeit der USA, daher, sollte nicht gerade jetzt eine kulturelle USA-Reise anstehen, wird der Einfluss dieses „Shutdowns" auf unser tägliches Leben und unsere Wirtschaft minimal bleiben. Die USA müssen sich vielmehr überlegen, ob sie der Welt dieses alljährliche Theater, diesen schlechten Film, dessen Ausgang jeder vorher kennt, weiterhin zumuten wollen oder zu moderneren Methoden zur Lösung solcher Konflikte übergehen wollen.

Zu guter Letzt: Beim letzten Shutdown wurden an „neuralgischen Punkten" kostenlose studentische Hilfskräfte eingesetzt ... unter anderem eine gewisse Monica Lewinsky!

(Stefan Müller)


 
Stefan Müller, Analyst und Prokurist DEH GmbH, ist langjähriger Experte in der Analyse und Beratung von Unternehmen sowie der Betreuung von Investoren in „nach- und werthaltigen" Sektoren und dem Börsenhandel. Seine Stationen waren u. a. Bankhaus Sal. Oppenheim, Equinet AG, Dresdner Kleinwort Benson und Dresdner Bank, wo er jeweils in führenden Positionen tätig war.
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